苏泊尔(002032)：内销线下增速承压 外销提升关联交易

　　事件：公司2021 年前三季度实现营业收入156.65 亿元，同比+17.74%，归母净利润12.41 亿元，同比+14.82%；其中2021Q3 实现营业收入52.31 亿元，同比+2.22%，归母净利润3.75 亿元，同比-9.4%。公司业绩略低于预期。

   　　内销线上销售良好，外销上调关联交易。分内外销看，公司Q3 内销同比4%，外销同比-0.2%。内销方面，根据线上生意参谋数据，苏泊尔Q3 厨房电器交易金额同比+11%，生活电器交易金额同比+72%，线上电器类产品销售情况良好，炊具方面Q3 同比增长16.6%，销售增速良好；线下方面，根据奥维数据显示，行业整体电饭煲/电压力锅/破壁机/料理机线下增速分别为-24%/-24%/-41%/-41%，预计由于行业线下整体增速疲软对公司内销增速有所影响。外销在去年基数较高的情况下仅小幅下滑。根据公司最新披露的关联交易公告显示，公司上调全年关联交易金额3.6 亿元，同比5.4%。

   　　若能完成全年关联交易额，则Q4 外销关联交易同比增长15%左右。

   　　均价提升维持毛利水平，推新提升销售费用。2021 年前三季度公司毛利率为25.86%，同比+0.48pct，净利率为7.9%，同比-0.2pct；其中2021Q3 毛利率为25.67%，同比-0.13pct，净利率为7.15%，同比-0.95pct。根据奥维线上数据， 苏泊尔电饭煲/ 破壁机/ 电炖锅/ 清洁电器Q3 均价同比+12.6%/-3.9%/+0.9%/+20.9%，预计公司在部分品类上均价提升使公司在原材料价格上涨的压力下仍然维持了整体毛利率的稳定。从费用端看，公司2021 年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为11.9%、1.89%、1.96%、-0.05%，同比-0.06、+0.21、-0.26、+0.04pct。由于公司在Q3 在部分品类上启用明星代言，同时推出了清洁电器新品，使单季度销售费用有所上升。

   　　此外，公司所得税费用较上年同期上升58.45%，主要系本期所得税综合税率上升所致。

   　　采购材料增加预付款项，经营情况保持平稳。资产负债表方面，应收票据和账款合计为30.72 亿元，同比+23.36%，主要由于下属子公司签发银行承兑汇票用于支付供应商货款使应付票据同比增加10 亿元所致。预付款项3.66 亿，同比53%，主要由于采购材料预付货款增加所致。

   　　投资建议：公司内销线上销售情况良好，线下受行业影响增速承压；外销方面公司提高关联交易额度，公司海外需求预期向好。同时公司不断优化产品结构稳定整体利润水平。若成本端压力缓解，内销厨房小家电增速持续回暖，则公司营收业绩有望显著增长。基于21Q3 季报的情况，我们略上调了公司外销的营收增速，并略下调了Q4 的毛利率水平，预计21-23年净利润为20.2、23.2、26 亿元（前值为20.9、23.7、26.3 亿元），对应动态估值分别为19.3x、16.8x、15x，维持“买入”评级。

   　　风险提示：新品销售不及预期，原材料价格上涨风险，海外需求不及预期等。