老百姓(603883)：下沉加速、覆盖最广的药店龙头

　　报告导读

   　　公司为国内连锁药店的龙头企业，覆盖22 个省份，加盟并购快速拓展门店数量，有望实现稳定业绩增长。首次覆盖给予“增持”评级。

   　　投资要点

   　　行业分析：门店扩张为核心，处方药占比增长为长期趋势供给端：连锁率提高、十强占比明显提高，行业集中趋势明显。需求端：

   　　处方外流、集采降价、两票制等政策促使了院外药品需求的增加，类比日本处方外流过程，我们认为我国处方外流尚未解决医生薪资问题，拐点尚未来到。

   　　分析2014-2020 年处方外流情况，我们认为处方外流并不是在存量市场上简单加总，更多是连锁药店竞争新市场、产品结构转变与客流量提升。对比海外连锁药店发展路径，我们认为连锁药店集中度提升是核心逻辑，处方外流是长期趋势。所以，对于公司的评价，需要考虑其营收规模、门店净增长率带来的盈利能力变动，以及处方外流准备程度。

   　　老百姓：加盟并购为主的发展战略，门店数目快速增长推动业绩增长

   　　紧跟集中度提升趋势，门店稳步扩张。我们认为门店数量的增长，是连锁药店业绩增长的核心驱动。公司星火并购与加盟并行，覆盖22 个省份，在直营覆盖较完善的区域迅速拓展门店，加密华北、华东、华中、西北等重点区域，根据历史门店数目增速， 我们预计2021-2023 年公司将保持每年约2600-3200 家的门店增长（ 包括加盟与并购） ， 营业总收入同比增长22.5%-23.8%。

   　　把握行业政策窗口期，承接处方外流。公司将处方外流战略作为未来四大战略之首，加速DTP、院边店、医保门店的布局，2021 年三季度末，公司DTP 药店已达145 家，为四大连锁药店龙头之最。销售外资原研药，政策利好提升了龙头药店对外资原研药厂家的议价能力，起到增加销售额与引流的作用。

   　　我们预测处方外流将是长期趋势而非短期增量，积极布局DTP 等渠道为承接处方外流做好准备，也提升了公司对上游厂家的议价能力，为公司长期发展蓄势。

   　　加速战略转型，提升日均坪效与租金效率。大店拆小、店面下沉、数字化转型是公司未来门店管理的几大发展策略。通过大店拆小，减小店面面积，提升日均坪效。通过加盟并购等加速新农村、地县级区域的店面扩张，店面下沉提升租金效率。我们认为数字化管理提升产品管理能力、通过店面下沉提升租金效率，可以有效对冲处方药占比增加带来的毛利率下降，保持公司稳定净利率水平。

   　　盈利预测及估值

   　　基于以上分析， 我们预计公司2021-2023 年营业总收入分别为172.92/211.45/256.97 亿元，分别同比增长23.81%、22.28%、21.53%，归母净利润分别为7.57/9.17/10.96 亿元，分别同比增长21.92%、21.07%、19.55%，对应2021-2023 年EPS 为1.84/2.23/2.66 元，当前股价对应PE 为25/21/17 倍，2021-2023年归母净利润CAGR 为20.33%，对应2021 年PEG1.23，考虑公司未来发展，给予2021 年1.35 倍PEG，对应目标价50.50 元，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　风险提示

   　　行业竞争加剧的风险；集采药品降价超预期的风险；并购扩张不及预期的风险；处方外流规模不及预期的风险