顺鑫农业(000860)：业绩持续承压 期待长期经营改善

　　2021Q3 公司营收同降16.5%，归母净利润亏损1.0 亿元，地产业务持续拖累盈利能力。前三季度公司白酒收入基本持平，全年来看预计仍保持平稳发展。

   　　长期来看，公司白酒业务通过过去几年快速发展积累下了较好的品牌&渠道&消费者基础，期待产品结构升级后带来的经营改善和地产业务逐步剥离。

   　　 2021Q3 公司营收同降16.5%，归母净利润亏损1.0 亿元。2021Q1-Q3 公司实现营收116.1 亿元、同降6.5%；实现归母净利润3.7 亿元、同降14.2%。2021Q3公司实现营收24.2 亿元、同降16.5%，归母净利润为亏损1.0 亿元、去年同期亏损1.1 亿元。2021Q1-3/Q3，公司毛利率26.9%/24.6%、同比-1.1/+1.0pct；税金及附加率9.3%/8.6%、同增1.1/1.0pct；销售费用率6.0%/10.1%、同降2.2/1.6pcts；管理费用率5.4%/8.6%、同增1.0/1.9pcts。综上，归母净利润率3.2%/-4.3%、同降0.3/0.3pct。

   　　 白酒业务收入基本持平，地产业务持续亏损承压。分业务来看，公司白酒业务前三季度营收和去年基本持平，推算单三季度营收同比去年可能略有下滑，由于今年原材料成本上涨压力较大，预计前三季度白酒业务利润率同比略有下滑降。肉类产业链业务，2021Q1-3/Q3 国内生猪均价同比下降约37%/60%，预计公司生猪养殖业务利润有所承压，生猪屠宰业务表现正常。2021Q3，地产业务持续亏损，拖累公司整体利润承压。全年来看，预计公司整体利润表现仍有一定压力，预计白酒业务收入将和去年基本持平，但盈利能力受到成本上涨压力可能略有下降；肉类产业链业务受到猪价大幅下滑影响，预计表现一般；地产业务短期内难以出清，预计将持续亏损。

   　　 新“五五”任重道远，期待结构升级成效。公司规划新五年战略，继续坚定地产剥离，专注白酒+肉食主业。2021 年，公司白酒业务以平稳夯实根基为主，加快珍品陈酿系列等重点培育的中高档光瓶酒市场投放力度、餐饮终端渗透率，为结构升级实现长期健康发展做打好基础。在深度全国化方面，公司继续深耕京津冀、长三角、珠三角三大战略发展区；持续深入打造“1+4+N”样板市场群，在“1+4”的基础上，培育10 个以上的外阜重点市场，打造一体多翼的样板市场群。短期来看，原材料成本不断上行，公司部分产品存在一定提价的可能性；白酒新国标政策虽有一定影响，但白牛二仍是当下10-20 元价格带中高品质兼具高性价比的产品，大众品在需求端的消费升级也并非一蹴而就。长期来看，公司通过过去几年快速发展积累下了较好的品牌&渠道&消费者基础，期待主力产品结构升级后带来的经营改善。

   　　 风险因素：地产业务剥离进展不及预期；产品结构升级不及预期；白酒新国标影响超预期；食品安全问题。

   　　 投资建议：考虑到原材料成本提升、地产业务持续拖累公司业绩低于预期，下调2021-2023 年EPS 预测至0.56/0.67/1.06 元（原为1.13/1.43/1.97 元）。考虑到可比公司估值，给予公司2022 年52 倍PE 估值，对应35 元目标价。考虑到公司产品结构升级仍需要一定时间，且短期内地产业务持续拖累公司整体盈利能力，下调至“增持”评级。