圣泉集团(605589)：合成树脂国内龙头 生物质化工前景远大

　　深耕合成树脂领域，一体化产业链助力业绩稳定增长。公司以合成树脂及复合材料、生物质化工产品为主营业务，并逐步延伸到卫生防护、生物医药、新能源等领域，拥有酚醛树脂36 万吨、呋喃树脂10 万吨、口罩7.11 亿只的年产能。其酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。依靠科研创新，公司形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术，不仅生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品，还可利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂，形成了生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链条，实现了对植物秸秆的循环利用。2020 年公司实现营业收入83.19 亿元，同比增长41.44%；归母净利润8.77 亿元，同比增长86.12%。

   　　酚醛树脂国内龙头，电子用树脂激发新的增长点。我国中低端酚醛树脂企业数量较多，竞争激烈，但中高端市场由于技术壁垒较高，长期依赖进口，维持供不应求的局面。公司在酚醛树脂行业龙头地位突出，技术储备较强，不断开发高附加值的酚醛树脂功能化新材料，从橡胶轮胎用及电子用酚醛树脂，到推出轻芯钢、酚醛泡沫防火保温板、酚醛空心微球等复合新材料。公司于2018 年将用于芯片制作的国产高端电子树脂研制成功，打破了美、日等国的垄断，其光刻胶用酚醛树脂于国内率先实现量产，前景广阔。

   　　下游铸件需求稳定，呋喃树脂业务贡献稳定现金流。2018 年全球铸件产量超过1.09 亿吨，我国铸件产量达到4935 万吨，约占全球总产量 45%。自 2000 年至2018 年，我国铸件产量已连续18 年位居世界首位，成为世界上最重要的铸件生产国。在铸件的稳定需求下，呋喃树脂消费量呈整体上升趋势，2019 年我国呋喃树脂产量为 48.30 万吨。公司通过自产糠醇、蒸汽和电力，以及依靠规模效应，维持了较高的毛利，近5 年呋喃树脂业务毛利率均在25%以上，为公司提供了稳定的现金流。

   　　政策打开生物质化工广大空间，公司积极布局百万吨秸秆一体化利用项目扩大市占率。在碳中和的大环境下，各国力推生物基产业转型升级。 2021 年10 月，我国政府发布《全面贯彻碳达峰碳中和的意见》和《2030 年前碳达峰行动方案》，目标到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，到2060 年非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和进程加速。根据中科院天津工业生物技术研究所统计，和石化路线相比，目前生物制造产品平均节能减排30％～50％，未来潜力将达到50％～70％，生物基产品替代石化产品成为大势所趋。另一方面，我国人均耕地面积仅为世界平均水平的一半，粮食安全在国家战略中的重要性使得农林废弃物是更为政策倡导的生物质来源；同时，2020 年我国秸秆的综合利用率为86%，秸秆的低效利用叠加循环经济的风口来临，植物秸秆将迈向高值化综合利用发展。公司浸润生物质行业40 年，独创了“圣泉法”生物质精炼工艺，解决了秸秆纤维素、半纤维素、木质素三组分高效分离的全球性难题，实现了秸秆的100%利用，并于2020 年在大庆建设100 万吨生物质精炼一体化项目，抢占生物质化工领域市场，推动企业转型升级。

   　　积极布局高端环氧树脂，产品价格大涨推高业绩。国内高端环氧树脂供给大量依赖进口，为承接市场的需求，公司募投项目拟投1.52 亿元建设高端电子化学品项目，增加特种环氧树脂、液体酚醛电子树脂、苯氧树脂和含磷环氧树脂的产能。公司2020 年环氧树脂的毛利率为22.34%，远高于龙头水平，近3 年产能利用率均在85%以上，高于行业平均水平。2020 年8 月以来，环氧树脂核心原材料环氧氯丙烷和双酚A 均价格大涨，推高环氧树脂价格，增厚公司业绩。

   　　投资建议：公司是深耕生物质化工40 年的国内龙头企业，随着募投项目的逐步投产，公司的主要产品产能瓶颈问题将得到解决，酚醛项目配套的轻芯钢等下游产品以及上游原材料有望优化产品结构，提升盈利水平。

   　　公司于2018 年成功研制光刻胶用国产高端电子树脂，打破美、日等国的垄断，公司募投的高端电子化学品项目将增加公司液体酚醛电子树脂的产能，扩大公司领先优势。碳中和大环境下，秸秆的高值化利用价值逐步凸显，公司在建的100 万吨/年生物质精炼一体化项目，有望扩大在该领域的专利技术优势，抢占生物质化工市场。我们预测公司2021、2022、2023 年归母净利分别为7.02、10.53、13.81 亿元，对应PE 35.2X、23.4X、17.9X.

   　　首次覆盖，给予买入评级。

   　　风险提示：原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；卫生防护业绩收入大幅波动；新技术新产品产业化不及预期。