恒立液压(601100)2021年三季报点评：业绩符合预期 拟定增拓展电动缸等新业务

　　 公司三季报业绩符合预期，Q4 毛利率逆势环比提升3.6pcts。公司上半年共销售挖机油缸64 万只，同比增长30.5%，收入增长21%，其中外销增长57%，内销增长18%。这主要与海外工程机械需求复苏以及公司切入小松、日立等新客户有关。销售非标油缸12.3 万只，实现销售收入13.3 亿元，同比增长40.3%，增长主要来自起重机行业的高景气需求。以泵阀为主的子公司液压科技前三季度同比增长约50%。中小挖泵阀市占率进一步提升。Q3 公司毛利率44.6%，较Q2 环比增长3.6pcts，在原材料价格上涨、下游主机厂降价压力下依然保持较强的盈利能力。毛利率的增长主要来自铸件降本、中大挖泵阀放量的规模效应以及工艺优化。

   　　 2021 年前三季度四费费率10.4%/yoy+1.8pcts，研发费用增加是主要因素。

   　　2021 年前三季度四费费率10.4%/yoy+1.8pcts，其中销售、管理、研发费用、财务费用率分别为0.8%/-0.9pct、2.5%/-0.3pct、6.7%/+3.5pcts、0.4%/-0.5pct。

   　　销售/管理费率下降主要受益于公司规模效应的兑现，因人民币对美元汇率波动的汇兑收益，带来财务费率下降0.5pct，公司前三季度研发费用4.8 亿，同比增长180%，费率上升3.5pcts。研发费用大增主要为公司加大研发工业泵阀、电缸、丝杠等新产品，利好公司长期竞争力的提升。

   　　 公司拟定增拓展线性驱动器等非工程机械领域新产品，打开长期成长空间。公司近期发布50 亿元定向增发预案，主要为墨西哥油缸生产基地建设、线性驱动器项目、通用液压泵技改项目等领域。预计通过本次定向增发，公司将进一步巩固传统液压产品线竞争优势，通用泵阀、非标油缸产能建设，进一步丰富公司产品结构，同时墨西哥建厂更好地应对北美客户需求。通用泵阀、非标油缸下游主要包括航空航天、冶金机械、船舶、节能环保装备、新能源装备、工业机床等应用场景，市场规模约为挖掘机相关液压件市场规模的数倍，打开新的成长空间。线性驱动器项目的建设，则为公司大力推动电动化产品升级，攻关电动缸及核心零部件滚珠丝杆关键技术，加快行业电动化进程。电动缸结构简单易布置、更清洁、能效更高，在特定场景下能够替代液压缸和气动缸的技术升级产品，未来发展潜力较大，同时攻克滚珠丝杆生产工艺，有望切入自动化、机床核心部件市场。本次定增完成后，募集资金将帮助公司加快产品研发进度，完善产品体系，大力布局通用泵阀和电动缸等新产品和新市场，打开公司新的增长空间。

   　　 风险因素：1.公司产品市占率上升不及预期；2.新领域拓展不及预期；3.下游挖机主机厂对公司产品大幅压价。

   　　 投资建议：公司是国内液压件行业龙头，在大挖泵阀、高空作业平台、泵车、起重机、工业液压等领域仍有较大拓展空间，拟通过定增对新领域进行的拓展预计将驱动公司未来五年业绩平滑工程机械周期、稳健增长。但考虑到近期工程机械行业景气度低迷，我们下调公司2021~2023 年归母净利润预测至27.7/32.2/36.4 亿元(原预测为29.3/33.6/37.9 亿元)。结合公司历史估值中枢以及可比的高端制造业相关公司估值，给予2022 年PE40x，下调目标价至99 元，维持“增持”评级。