东山精密(002384)深度研究报告：十年饮冰 一朝绽放 汽车电子&VR/AR业务开启公司第二成长曲线

　　“三横五纵”立体化整合效果初显，公司盈利能力显著提升。2020 年公司新管理层上任，并对原事业部架构进行调整，形成“一个平台+三大板块+五大事业部”的管理结构。总部作为独立平台，主要负责集中管理并对各业务板块提供支持。三大板块包括PCB 板块（MFLEX 事业部+Multek 事业部）、光电显示板块（LED 事业部+TP&LCM 事业部）和精密制造板块（精密制造事业部）。

   　　得益于组织架构的调整，公司可以进一步发掘各业务间的协同效应，20 年起公司费用率持续下行；21 年各季度，公司业绩稳步增长，降本增效成果初显。 我们认为当前时点，东山精密处在新一轮成长周期的起点，公司管理改善进入全面兑现阶段，三大板块五大事业部效率全面提升，业绩已经进入加速释放期。

   　　立体化布局汽车电子业务，公司第二成长赛道明确，未来有望再造一个东山精密。汽车电子业务成为公司重要组成部分和未来战略核心。从软板角度看：

   　　电动车中软板对传统线束替代趋势明确，单车ASP 显著提升，Mflex 与T 客户以及其他新能源客户在BMS 软板、储能等领域展开深度合作。公司在车载PCB 业务快速发展的同时，结合自身业务特性，逐步将原有的钣金结构件/LED/显示触控等业务进行转型升级，丰富公司汽车电子产品品类，打开远期成长空间。集团已经成立汽车电子业务协调小组，各大事业部有望发挥协同效应，我们预测今年汽车电子业务有望实现翻倍以上增长，未来有望通过内生布局+外延收购并举等方式保持 50%+复合增速，中长期来看汽车电子业务有望再造一个东山精密。

   　　软板业务在大客户呈现量价齐升态势， VR/AR 重塑软板业务天花板。Mflex作为A 客户软板核心供应商，供给料号总ASP 和份额稳步提升。目前A 客户软板业务仍有近50%的份额在日韩企业处，随着公司盐城二期产能释放，公司在大客户的份额料将持续提升。其次，公司积极布局VR/AR 相关赛道，公司成功导入F 客户，并成为Oculus Quest 2 软/硬板核心供应商，产业链调研显示ASP 突破30 美金，21 年VR/AR 市场情绪高涨，Quest 2 成为行业内最受欢迎VR 设备。此外，市场预期22 年A 客户将发布首款MR 头显，单机软板价值量料将显著高于同市场其他产品，公司为A 客户核心供应商有望充分受益。

   　　消费电子存量市场空间广阔，强大竞争力加持下仍有望保持20%左右复合增速。公司在诸多领域都是全球前三水平，消费电子当前以维信软板业务为核心，主供A 客户手机等终端，A 客户存量市场依然稳中有升，伴随手机创新，软板ASP 仍在持续提升。从份额转移看，日系厂商仍占重要地位，但综合竞争力持续衰退，维信综合份额仍有较大成长空间。公司的LED 封装业务全球产量第一，精细化管理加持下未来有望深度受益大屏显示的产业趋势。同时公司的TP/LCM 事业部未来专注于笔记本电脑等中大屏触控显示市场，客户资源优质，且在MiniLED 领域进行了大量前瞻布局。综合考虑公司各传统事业部的行业地位和业务布局，我们预计公司传统业务未来仍有望维持20%左右的复合增速。

   　　盈利预测、估值及投资评级。公司作为国内领先的线路板厂商和精密制造平台，我们坚定看好公司在新能源/新硬件时代的产业布局，我们预计公司2021~2023年的归母净利润为19.03 亿/24.98 亿/30.70 亿，对应EPS 为1.11 元/1.46 元/1.8元，参考深南电路/鹏鼎控股/立讯精密/歌尔股份/科达利等可对比公司估值，并考虑公司在汽车电子/VR/AR 等新业务的前瞻布局，我们给予公司2022 年25 倍PE，目标价由33.58 上调为36.50 元，维持“强推”评级。

   　　风险提示：手机、汽车销量不及预期，原材料、汇率大幅波动，行业竞争加剧。