鲁商发展(600223)：化妆品4+N品牌战略清晰 未来成长有望加速

　　山东国资房企，大健康转型推进顺利

   　　公司为山东省商业集团下属的两家上市公司之一。2018-19年，公司陆续通过收购焦点生物（60.11%）、山东福瑞达医药集团（100%），转型布局生物医药、化妆品业务。

   　　截止21年前三季度，公司实现营收63.5亿元/同比-9.8%，归母净利5.0亿元/同比+21.9%。

   　　其中，主营化妆品、药品业务的福瑞达医药集团实现营收14.79亿/同比+91%，归母净利1.33亿/同比+169%，归母净利占比约26%。

   　　化妆品业务：4+N品牌战略清晰，未来有望实现快速增长福瑞达旗下化妆品业务正式开启“4+N”品牌战略， 2020-2021Q3增长迅猛，实现销售收入6.9亿/6.2亿元，同比增长120%/175%。其中，颐莲、瑷尔博士已开始进入放量增长阶段，前三季度销售收入各为4.27亿元/4.88亿元。我们认为，未来公司化妆品业务具备较好的成长性：（1）公司化妆品整体定位功能护肤，行业仍处快速增长阶段，对标成熟市场拥有超过3倍成长空间，在当前社交电商流量多元化背景下，新锐国货成长有望加速；（2）公司品牌矩阵布局完善，从主打玻尿酸护肤的颐莲，到专研微生态科学护肤的瑷尔博士，未来还将持续打造香氛赛道的伊帕尔汗和主打精准护肤的善颜，可满足消费者的不同需求；（3）研发层面公司拥有深厚药企基因，技术积淀深厚，产品线具备持续迭代升级能力；（4）焦点生物为国内透明质酸原料龙头之一，拥有化妆品级和食品级生产能力合计420吨/年，产业链协同效应明显。

   　　拟增资扩股引入战投，进一步激发化妆品业务潜力为进一步推动化妆品业务发展，公司公告拟按投前估值36亿元，增资扩股17.58%，引入战略投资人（不高于16.9%）+员工认购（不高于0.68%），对应募资不低于7.38亿元。

   　　此次增资扩股后，公司化妆品板块有望获得更多产业资源支持，进一步激发增长潜力。

   　　盈利预测及投资建议：

   　　我们预计公司2021-23年EPS各为0.72、0.89、1.1元，对应PE各为18X/14X/12X。分部估值法下，我们给予2022年公司化妆品/药品/原料及添加剂/地产业务估值各为136/44/10/22亿，合计目标市值212亿元，对应目标价21.01元，首次覆盖，给予“买入”

   　　评级。

   　　风险提示

   　　1）化妆品销售低于预期；2）地产业务波动风险；3）药品政策监管风险。