招商轮船(601872)：收购集运业务 打造综合航运平台

　　3Q21 干散高景气度，油运低迷；收购集运业务，提升盈利能力，未来可期招商轮船发布三季报，3Q21 净利6.3 亿元，同比和环比表现-32.4%/+11.0%；前三季度净利15.8 亿元，同比下滑60.3%。利润同比下滑主因油运市场低迷，前三季度油轮业务净亏损。另一方面，公司宣布拟现金收购招商局集团旗下中外运集运100%股权，收购完毕后，招商轮船将成为覆盖油运、干散和集运业务的综合航运平台。我们认为综合的业务布局将有助公司抵抗单一业务的周期波动，同时为中长期发展提供更广阔空间。我们维持21 年净利预测22.7 亿元；基于更乐观的运价假设和集运的新增贡献，上调22/23 年净利预测27%/29%至61.7 亿/60.2 亿元；上调目标价至6.0 元（基于1.8x2021E PB，公司历史三年PB 均值1.5x 加1.5 个标准差，2021E BPS 3.34元，估值较历史溢价主因考虑中长期行业供给趋紧，景气上行），重申“买入”。

   　　当前集运市场高景气度，目标公司盈利强劲，收购价格吸引根据公告，本次交易收购价拟为20.2 亿元，我们认为收购价格吸引，有望增厚公司业绩。中外运集运主营内贸及亚洲区域内集装箱运输业务，截至2021 年8 月31 日，拥有自有船舶19 艘，租赁船舶13 艘，运力规模排名全球第29 位；净资产11.0 亿元（其中，扣除有息负债，账面净现金18 亿元）；2021 年前8 个月，中外运集运实现归母净利6.5 亿元。根据我们测算，收购价20.2 亿元，对应1.8x 市净率，2.1x 2021 年预测市盈率。自2020年以来，集运市场运价大幅上涨，行业盈利水平大幅提升。我们预计2022年集运运价仍将维持高位，中外运集运年化净利有望达到10 亿元规模。

   　　今年以来油运市场深度低迷，干散运价大幅上涨受疫情及前期累积原油库存较高影响，油运自去年三季度起，运价高位大幅回落，并持续低迷。前三季度公司油轮板块亏损3.2 亿元（9M20 盈利35.3亿元）。干散运输市场今年以来大幅反弹，运价持续上行。前三季度公司干散船实现净利15.5 亿元（上年同期2.4 亿元）。展望2022 年，我们预计伴随全球石油需求逐步回升和OPEC+增产驱动，油运有望触底反弹；干散运输市场受益于供需结构向好，运价有望维持高位震荡。

   　　优化业务结构，平滑周期波动，打造弱周期成长型航运平台航运属于周期性行业，不同细分市场周期波动存在差异。我们认为通过此次收购，公司将进一步优化业务结构，平滑周期波动，提升公司持续盈利能力。

   　　LNG 和VLOC 船业务为公司提供稳健收益，油运、干散和集运业务为公司提供盈利弹性。我们的前值目标价5.41 元基于1.6x 2021E PB。

   　　风险提示：1）收购交易失败；2）运价低于预期；3）经济增长低于预期；3）自然灾害；4）政策风险。