濮耐股份(002225)：产业链一体化继续打造当中

　　事件：近期镁砂价格波动较大，以97%电熔镁砂为例，9 月下旬从3000 元/吨，到10 月底涨到6000 多元/吨，截止到11 月18 日价格虽高位回落但仍高达5000 多元/吨，公司10 月份也公告成立电子商务公司做原材料采购。

   　　点评：

   　　原材料价格上涨叠加限电等影响原材料业务发展，公司盈利水平持续下降。

   　　2021 年原材料价格变化对公司经营影响较大。2021 年1-9 月中旬原材料价格虽然是环比回落，但同比仍增长较多，同时公司自身原材料业务因为限电等各种因素影响不能够放量，产业链一体化效应不能体现，公司成本提升，毛利率水平同比不但下降较多，环比也出现持续的下降。2021 年第3 季度毛利率水平降至17.51%，同比下降15.24 个百分点，同时较1 季度也环比下降6.24 个百分点。特别是9 月份以来由于限电力度较大，镁砂、矾土和棕刚玉等原料价格均出现大幅上涨，这也将对公司4 季度的盈利水平将继续产生很大的负面影响。

   　　对下游议价能力逐步改善，2022 年业绩改善可期。随着原材料的快速上涨到较高水平，公司对下游大型钢铁企业议价的条件更有利，新签合同的定价也会较高，有利于公司将原材料价格上涨成本进行传导，公司的提价正在逐步落地。同时，公司还和一些钢企推进建立原料价格变化联动的定价机制，这更有利于公司盈利水平的稳定。公司作为耐火材料龙头，虽然市占率水平仅3%左右的，但有自己的自产原材料，又有资金备货更多的原材料库存，保证产品的供应能力较强。从议价和新投标的情况看，议价能力在逐步改善。公司增收不增利的状况将在议价和新招投标落地后得到改善，2022 年公司业绩出现较大改善的概率大。

   　　产业链一体化效应正在逐步形成。随着原材料价格上涨，公司的原材料业务的盈利水平也将提升，能够推进原材料业务较好地发展。公司西藏和青海的产能布局已经落地投产。如果限电限产问题能够得到解决，产能利用率水平提升，公司原材料业务的积极贡献将显现。同时，公司还着手筹建的电子商务公司进行原材料的采购，有利于公司能够降低外购原材料的成本，从原材料自产和原材料外购两处共同发力，公司产业链一体化效应将会逐步显现。

   　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2021-2023 年对应的EPS 分别为0.15、0.34 和0.40 元，对应PE 为30、13 和11 倍。考虑到公司作为耐火材料龙头，虽然2021 年4 季度承受很大的成本压力但2022 年业绩改善趋势确定，产业链一体化效应将逐步显现，仍维持公司“强烈推荐”评级。

   　　风险提示：原材料业务释放低于预期和提价幅度低于预期。