重庆啤酒(600132)：产能布局夯实基础 全国化进程快步推动

　　公司近期公告控股子公司嘉士伯重啤计划于广东省佛山市投资建设啤酒生产基地项目，设计啤酒产能50 万千升/年，在满足乌苏全国化发展需求的情况下，有助于实现运输费用节约及效率提升，进一步夯实基础实现可持续增长。考虑到近期天气及疫情多变，公司望在2021 年收入稳增&灵活费用率投放背景下，实现扣非净利润的快增长，维持“买入”评级。

   　　 事件：公司近期公告控股子公司嘉士伯重啤计划于广东省佛山市三水区投资建设啤酒生产基地项目，项目固定投资不低于10.3 亿元，设计啤酒产能50 万千升/年，预计2024 年投产。

   　　 多举措保证供应，产能布局放眼长远。2021Q1-3，公司销量为242 万千升、同增18.3%；乌苏实现销量超70 万千升、同增约40%。随着乌苏大单品的快速全国化，公司主要通过如下三种方式保证供应。

   　　①布局疆外多地区产能：实现盐城工厂投产（产能约13 万千升）、推动大理和宜宾两条灌装线落地（产能共约30 万千升）及筹划华南地区新产能布局。

   　　②推动疆内酒厂技改&产能优化：推动对乌苏等酒厂包装线及生产线进行升级（我们预计产能将逐步提升至20 万千升）。综合考虑2020 年对库尔勒工厂的技改升级，目前疆内产能在55 万千升以上。

   　　③运用多地区工厂补充产能（湖南/天目湖/四川/重庆等产能约12/26/30/137 万千升， 我们结合2019-2020 年年报判断上述地区产能利用率在83%/77%/67%/66%）。

   　　我们认为新工厂的投放标志着公司基于乌苏大单品进行了多方位的优化，将以现有的“41 个大城市+20 个乌苏城市”为基础再次拓展，提升销售体系综合能力，进一步做深华南及华东市场&开拓华北等空白市场。同时，新工厂的投产将有益于运营效率提升，并带来运输费用节约等多重改善。

   　　 乌苏强劲增长下全年收入望实现双位数增长，利润规模效应下预计保持弹性。

   　　综合考虑到寒潮天气、春节备货等多项正负因素的影响，我们预计公司在2021Q4 保持低双位数收入增长，灵活的销售费用投放&较高管理费用基数下，Q4 利润将为正。全年看，公司收入端望实现20%左右增长，其中吨价同增中高单位数。成本端预计原材料压力会持续，但公司会通过采购优化&提价积极应对，叠加折旧摊销因素我们预计毛利率有所提升。费用端，考虑到2021H2 疫情下公司采取灵活的投放政策，全年销售费用率预计有所下行；考虑到2020 年资产重组项目相关费用等影响，预计2021 年管理费用率会下降，综合来看利润端较收入端有一定弹性。展望长远，公司乌苏逐步走向成熟&大城市计划持续推进，望夯实渠道基础以点带面，实现全国化。同时，重啤也在分城市试点投放夏日纷产品系列以及乌苏楼兰秘酿的线上推广等，寻求新的增长点。结合产能投放落地，将更有益于公司实现销量、利润率、现金流等多个维度的目标，实现提效发展。

   　　 风险因素：啤酒行业提价幅度不及预期；2021Q4 天气情况不及预期；产品升级节奏不及预期。

   　　 投资建议：综合近期天气及疫情情况，我们判断公司望适当延缓费用投放节奏，上调公司2021-2023 年EPS 预测至2.40/3.03/3.94 元（原预测为2.11/2.74/3.39元）。公司新一轮品牌布局结合大城市计划将持续推动高端增长，综合考虑同业可比公司估值，上调公司目标价至180 元（对应2022 年PE 60 倍），维持“买入”评级。