九洲药业(603456)：国内领先医药制造企业 CDMO业务快速发展

　　投资亮点

   　　首次覆盖九洲药业（603456）给予跑赢行业评级，目标价59.25 元，对应估值2022/2023 年57/44 倍市盈率。理由如下：

   　　CDMO 潜在市场空间大，订单附加值不断提升。随着新药研发难度加大以及跨国大药企不断剥离商业化产能，CDMO 逐渐成为新药研发生产最优解，商业化生产阶段占据主导。我们认为，中国CDMO 公司有望凭借工程师红利和完整的化工产业链，承接全球产能转移。国内CDMO 企业有望承接更多高附加值订单，实现从起始物料向中间体和原料药的升级，不断打开成长空间。

   　　深耕小分子CDMO 多年，客户合作不断深入，项目数量不断增长。公司在CDMO 领域具有丰富的研发生产经验，可提供一站式服务。公司和主要大客户诺华之间的项目管线不断丰富，同时积极拓展与罗氏、吉利德等其他国际大药企以及绿叶制药、贝达药业等中小型生物制药公司的业务合作。随着公司CDMO 研发和生产能力的提升， CDMO 项目数量实现快速增长，临床I/II 期等早期项目数量占比不断提升。我们认为随着客户研发管线的向后推进，公司潜在商业化放量空间大。

   　　原料药制剂一体化有望贡献稳定现金流。公司在特色原料药领域具有丰富的研发和生产经验，卡马西平、酮洛芬、格列齐特和柳氮磺胺吡啶等品种占据全球领先市场份额。我们认为，公司顺应国家医药政策趋势，基于原料药优势向制剂的研发和生产端延伸，通过成立合资公司或委托生产方式发力制剂业务，有望给公司带来稳定现金流。

   　　我们与市场的最大不同？1）相比于CRO 业务，我们认为CDMO 的重资产属性使得其扩张性较强，海外订单向中国转移趋势明显，目前具有更高景气度；2）原料药转型CDMO 的公司对后端生产的理解更加深刻，具有良好的GMP 和EHS 体系以及工艺优化能力，有望承接更多商业化订单。

   　　潜在催化剂：主要大客户管线渗透率提升，其他大客户拓展进度超预期。

   　　盈利预测与估值

   　　我们预计公司2021/2022/2023 年EPS 分别为0.77/1.04/1.33 元（考虑股本稀释），CAGR 为25.8%。分部加总估值法给予公司目标市值493.30 亿元（CDMO 部分给予2022 年60.0x P/E，原料药制剂一体化部分给予2022 年40.0x P/E），首次覆盖给予“跑赢行业”评级，目标价59.25 元，较当前股价有9.5%上行空间。当前股价对应2022/2023 年52/41 倍市盈率。

   　　风险

   　　第一大客户收入占比过高；商业化订单波动较大；上游原材料价格上涨，导致成本上升，毛利率承压；新业务拓展不及预期等。