青云科技(688316)公司深度研究：市场关注核心五问

　　1、公司战略定位以及现有产品线情况

   　　青云科技深入践行以私有云为主的混合云战略。公司收入结构中私有云与公有云的比例约为3:1，未来有望进一步提升至4.8:1。超融合、存储与战略软件为增速最快的三个产品线，在2021 年上半年分别实现了223%、235%和1771%的同比增速。

   　　2、毛利率波动因素以及中长期毛利率展望

   　　公司2021 年上半年毛利率为1.73%，其中公有云业务（云服务）毛利率-30.82%，私有云业务（云产品）毛利率14.05%，毛利率下降主要系2021年上半年毛利率较低的超融合业务占收入比例较大所致，未来公司整体毛利率水平有望恢复至接近30%左右水平。

   　　3、收入增长驱动因素

   　　公司中长期收入有望保持约40%左右复合增速。公司收入增长的驱动因素主要包括：私有云行业原生增长（20%以上增速）、短期与中长期宏观利好政策（国资云与金融信创）、销售体系优化以及下游客户的多维扩展。

   　　4、中长期盈利逻辑

   　　公司有望在2023 年实现11.57 亿元收入，同时净利润亏损大幅缩窄。主要盈利逻辑为收入快速增长（40%左右增速）、毛利率回升（接近30%）、以及费用率降低（2021 年完成研发团队和销售团队的快速组建扩张，2022-2023 年为业绩兑现期，公司费用率逐步下降）。

   　　5、容器业务情况

   　　青云kubesphere 容器平台是全球第三大开源容器平台，且增势迅猛，未来我们看好其晋升为第二名。2021 年公司容器产品收入有望实现2000-2500 万元，中长期维持在100%以上年复合增速，预期2023 年容器收入突破1 亿元。估值角度，参考海外头部容器公司Rancher 被收购时16至19 倍的PS 估值区间（6-7 亿美元收购价对应3730 万美元收入），我们估算青云容器业务2022 年对应估值区间约为8 到9.4 亿元。

   　　我们下调公司2021-2023 年营业收入至5.94/8.27/11.57 亿元（原预测6.21/8.70/12.18 亿元），对应毛利率分别为9.36%/21.02%/28.36%，归母净利润调整为-2.79/-1.97/-0.70（原预测-2.17/-1.75/-1.04 亿元）。基于公司容器业务以及除容器外混合云业务情况，给与公司38.14 亿元估值，对应2021年PS 为6.42，对应目标价由99.98 下调为80.35 元。维持“买入”评级。

   　　风险提示：1）云计算行业竞争激烈；2）持续研发和销售投入，公司数年内或将保持亏损状态；3）受疫情等不确定性因素影响，可能导致收入不及预期；4）容器产品商业化落地不及预期；5）短期内股价波动的风险