上海机场(600009)：重大资产重组定价191亿 符合预期

重大资产重组方案:交易作价191.32 亿元,筹资不超过50 亿元上海机场本次重大资产重组交易方案包括:

    发行股份购买资产: 此次发行价格为44.09 元/股,交易对价总额为191.32 亿元,发行股份数量为3.94 亿股,收购标的包括: (1) 虹桥公司100%股权:根据资产基础法得到资产估值145.16 亿元,增值率91.52%。其中,航空及配套资产评估价值99.49 亿元,广告板块资产评估价值45.67 亿元(其中机场广告阵地使用权评估价值36.55 亿元,上海机场广告有限公司49%股权评估价值9.12 亿元)。 (2) 物流公司100%股权:根据收益法得到资产估值31.19 亿元,评估增值率269.97%。 (3) 浦东第四跑道:根据成本法得到评估价值及交易作价为14.97 亿元,评估增值率29.36%。

    募集配套资金不超过50 亿元,发行价格39.19 元/股,发行数量不超过1.28亿股。

    整体对应估值22.7 倍PE、2.0 倍PB,基本处于合理区间2019 年标的资产整体影响净利润约8.4 亿元,交易对价对应22.7 倍PE:按照2019 年盈利水平,标的资产能够给上市公司带来的净利润合计约8.4 亿元,其中虹桥机场净利润5.15 亿元、物流公司归母净利润2.4 亿元、浦东第四跑道节省的租赁费(约1.2 亿元)影响净利润0.9 亿元。 标的资产当前整体净资产约109.4 亿元,对应2.0 倍PB:2021H1 末,虹桥机场、物流公司、浦东第四跑道归母净资产分别约75.8、8.4、11.6 亿元。 (1)虹桥公司:①盈利情况:2019 年,虹桥机场营业收入31.4 亿元,其中航空性收入16.6 亿元(占53%)、非航收入14.8 亿元(占47%),毛利率16.75%;净利润5.15 亿元,净利率16.4%(浦东机场净利率38.1%)。②估值情况:虹桥机场收购价格145.2 亿元对应PE 为28 倍,对应PB 为1.9x。对标深圳机场、白云机场,当前市值对应2019 年盈利水平下的PE 分别为24x、25x;当前PB分别为1.2x、1.5x。 (2)物流公司:①盈利情况:2019 年,物流公司营业收入16.2 亿元,毛利率48.9%,归母净利润2.4 亿元,净利率37.0%(浦东机场净利率38.1%)。②估值情况:物流公司收购价格31.19 亿元对应PE 为13.8 倍,对应PB 为3.7x。对标东航物流,当前PE 约15.9x,PB 约为4.2x。 (3)浦东第四跑道:①节省租赁费:根据公告,跑道及配套设施面积合计约283 万平米,按照租赁价格40.8 元/平米(2017-2019 公司向集团租赁场地的单价分别为40.9、40.8、60.7 元/平米,其中2019 年因新增卫星厅等场地导致租赁单价上涨)计算,当年租赁费约为1.2 亿元,影响公司归母净利润约0.9 亿元。 ②跑道账面净值11.6 亿元,按照收购价格对应PB 约为1.3x。

    大股东做出业绩补偿承诺,发行股份购买资产基本不摊薄、募集50 亿资金或略有摊薄 业绩补偿承诺:根据公告,控股股东机场集团制定2022-24 年盈利预测,并承诺对低于盈利预测的部分,由机场集团以本次交易中出售盈利预测资产所取得的股份进行补偿。1)广告板块(归属于虹桥的49%股权):2022-24 年扣非归母净利润分别不低于4.17、4.35、4.50 亿元,合计约13.1 亿元;2)物流板块: 2022-24 年扣非归母净利润分别不低于1.87、2.19、2.43 亿元,合计约6.5 亿元。 摊薄EPS 情况:①基于标的资产当前盈利水平、评估价值对应的估值水平,我们认为发行股份购买资产基本不对上市公司及标的资产2020 年、2021 年1-6月EPS 起到摊薄作用,其中2020 年交易前后EPS 分别为-0.66 元/股(交易前)、-0.51 元/股(交易后)。②发行股份1.28 亿股募集配套资金50 亿元,我们认为对EPS 略有摊薄。本次交易完成后(不考虑募集配套资金),公司总股本23.6亿股;本次交易完成后(考虑募集配套资金),股份数量24.9 亿股,增加5.4%。

    开放国际功能,扩大免税面积,重奢+首店经济共建有税商业,虹桥机场未来可期 虹桥机场未来有望恢复国际功能、扩大免税面积。2021 年2 月,国务院批复《虹桥国际开放枢纽建设总体方案》,目标是到2025 年虹桥国际开放枢纽基本建成、到2035 年虹桥国际开放枢纽完全建成;提出要建立以虹桥国际机场为核心的国际航空运输协作机制,优化拓展虹桥机场国际航运服务,明确与国际开放枢纽相适应的功能定位;同时,按规定申请扩大虹桥国际机场免税购物场所,开展离境退税“即买即退”试点。 发展重奢+首店经济,虹桥机场有税商业大有可为。虹桥机场拥有大量优质精品航线,并持续对商业布局和业态结构进行优化,大力引入重奢品牌(一线品牌大道已汇聚LV 等18 个奢侈品牌),发展知名品牌、网红品牌、潮流品牌首店经济(比如已引入23 家餐饮品牌机场首店)。随着虹桥商业品牌持续升级,我们认为有税区对业绩的贡献将持续提升。

    盈利预测及估值 我们预计21-23 年归母净利润分别为-14.6、9.5、50.0 亿元,考虑到国内出行需求已基本恢复、出入境限制有望于明年迎来边际放松,基于两场协同效应,免税、有税业务收入弹性有望超预期,维持“买入”评级。

    风险提示:客流恢复不及预期,2025 年后免税重新招标结果不及预期。