华能国际(600011)：减值有限高煤价系亏损主因 火电改善风光高增可期

　　事件描述

   　　公司发布2021 年年报：2021 年，公司实现营业收入2,046.05 亿元，比上年同期增长了20.75%；归属于上市公司股东的净利润亏损102.64 亿元。

   　　事件评论

   　　需求向好叠加装机扩张，全年营收实现较高增长。2021 年，公司新增可控发电装机523.25万千瓦，其中低碳清洁能源项目323.25 万千瓦。受益于全社会用电需求的提升和新增装机贡献，公司2021 年中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成售电量4,301.65 亿千瓦时，同比增长13.23%；此外或受天气因素影响，2021 年公司供热业务也有较高增长，供热量累计完成2.97 亿吉焦，同比增长12.64%。在市场化比例及市场电价上浮影响下，2021 年公司境内运行电厂平均上网结算电价为431.88 元/兆瓦时，同比上升4.41%。

   　　量价齐升下，2021 年营收同比增长20.75%。

   　　减值因素影响不大，高煤价系业绩亏损主因。根据公司关于计提资产减值准备的公告，全年减值事项对利润总额的影响为1.93 亿元，相对于公司的资产体量而言金额不大，导致公司全年业绩亏损的主要原因是煤价高位运行带来的高燃料成本压力。2021 年煤炭市场供需持续趋紧，动力煤价格屡创新高，全年CECI 5500 大卡动力煤指数均价为1,044 元/吨，同比大幅上涨81.3%。受到高煤价的影响，公司境内燃料成本同比增加571.97 亿元，境内电厂售电单位燃料成本为316.36 元/千千瓦时，较上年同期上涨51.32%。在高燃料成本的压力下，公司毛利口径即出现了明显亏损，亏损额达到6.76 亿元。而受到装机容量增加的影响，公司期间费用156.62 亿元，同比提升10.65 亿元，且行业经营承压，公司投资的同行业企业经营效益也有明显下滑，公司投资收益明显缩水，导致公司全年业绩亏损102.64 亿元。

   　　大力发展新能源，结构转型远景可期。2021 年公司新增装机中除了200 万千瓦煤电以外，其他均为低碳清洁电源，2021 年公司完成资本性开支438.74 亿元，其中风电光伏合计273.77 亿元。2022 年，公司计划资本开支458.25 亿元，其中用于风电光伏的开支金额计划312.58 亿元，预计2022 年公司风电光伏装机将持续提升。根据公司规划，“十四五”末公司新能源装机目标达到5500 万千瓦，转型新能源之下公司远景可期。

   　　电价煤价改革推进，煤电有望走出困境。2021 年底以来，各省市电力长协陆续签订，各省交易电价均实现了相较本地煤电基准电价不同程度的上浮，煤电具备了一定的通过电价传导成本压力的能力。2 月24 日，国家发改委召开新闻发布会，提出秦皇岛下水煤5500卡中长期交易含税价在每吨570~770 元之间较为合理，相较于850 元/吨的长协煤价上限，长协煤价上限下调到770 元/吨，煤电业绩修复预期进一步增强。

   　　投资建议与估值：预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.43 元、0.55 元和0.64 元，对应PE 分别为19.13 倍、14.91 倍和12.82 倍，维持公司“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1、电价浮动、煤价改革推进不及预期风险；

   　　2、新能源项目建设不及预期风险。