绝味食品(603517)：疫情扰动短期承压 龙头强化等待复苏

短期疫情拖累公司单店表现，成本压力&费用支持导致净利润下滑。但公司快速开店趋势不变，我们判断2021Q4/2022Q1 公司净开门店均超500 家。我们认为，疫情和成本仍存压力，短期业绩具有较大不确定性；但看长公司加速开店趋势不变，龙头份额持续提升。若未来疫情影响可控&成本稳定，公司门店优势显现，盈利也望持续恢复。维持“买入”评级。

    2021 年收入/净利润同比+24.1%/+39.9%，2022Q1 同比+12.1%/-62.2%。2021年公司实现收入65.49 亿元、同比+24.1%，净利润9.81 亿元、同比+39.9%，扣非净利润7.19 亿元、同比+5.9%。其中2021Q4 实现收入17.02 亿元、同比+22.4%，净利润1685 万元、同比-90.7%，扣非净利润-2.08 亿元、同比-219%。

    2022Q1 实现收入16.88 亿元、同比+12.1%，净利润8907 万元、同比-62.2%，扣非净利润8238 万元、同比-64.7%。

    门店持续快速拓展，疫情拖累单店表现。门店方面，疫情下公司仍然保持快速拓店趋势，积极抢占市场份额，2021 年公司期末门店净增1315 家至13714 家，其中2021Q4 门店净增533 家（部分受益于收购超浔）。单店方面，疫情散发拖累短期单店表现，2021H2 以来影响相对较大，2021 年全年公司单店营收均值恢复到2019 年同期91%水平，2022Q1 受华东华南疫情影响单店下滑。分区域看，2021 年公司前三大市场华中/华南/华东分别实现收入18.85/13.55/13.06亿元，分别同增34.0%/33.9%/12.0%，此外西南/华北/西北市场收入分别同比+20.0%/+15.7%/-42.3%，西北市场下滑主要系部分时间由西南工厂供给所致。

    2022Q1 受到疫情影响，公司华南/华东市场收入仅同增0.5%/0.7%。

    成本压力以及加盟商支持拖累短期盈利能力。2021Q4/2022Q1 公司毛利率同比-10.1/-4.2 PCTs，毛利率的大幅下滑主要系：①部分鸭副价格上涨以及运输费用的上涨；②加盟商补贴货折；③低毛利业务占比提升。销售费用率同比+4.8/+7.3 PCTs，主要系①广告营销投入加大；②年货节等活动支出增加；③支持加盟商的费用支出。管理费用率同比+0.3/+0.8PCTs。净利率同比+1.7/-10.4PCTs。此外，2021Q4 公司研发费用率同比+1.4 PCTs，其他收益占比同比-1.1PCTs。综合导致2021Q4/2022Q1 公司净利率同比-12.1/-10.4 PCTs。

    短期业绩仍存不确定性，快速开店趋势不改、龙头份额持续提升。我们认为短期疫情的发展以及成本的趋势的不确定性较大，导致较难判断短期业绩趋势。

    但看长公司加速开店趋势不变，龙头份额持续提升，如未来疫情影响不再&成本稳定，盈利有望持续恢复。门店方面，2022 年我们认为在公司通过开店竞赛、星火燎原、海纳百川等方式仍将保持快速开店趋势，全年门店净增有望超1500家，市场份额持续提升。单店方面，疫情为短期最大不确定性因素，公司由于社区体/沿街体占比较高（收入占比67%），同行对比受疫情影响相对较小。盈利层面，原材料以及运输成本仍在高位，未来仍需持续关注价格趋势。

    风险因素：疫情影响超预期，开店不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

    投资建议：考虑到疫情影响和成本压力，调整公司2022/23 年EPS 预测至1.26/1.85 元（原预测为1.78/2.11 元），新增2024 年EPS 预测2.24 元。参考可比公司周黑鸭、煌上煌（对应2023 年PE 分别18、16 倍）估值以及公司龙头地位，给予公司2023 年PE 30 倍，对应目标价56 元，维持“买入”评级。。