粤水电(002060)：传统水利水电龙头 清洁能源发电打造新增长极

　　水利水电区域龙头，新能源业务转型加快

   　　公司传统主业受益于水利发展黄金时期，清洁能源发电和氢能业务创造新的增长极。我们认为公司看点有三：1）22 年计划投产1.2GW 清洁能源，较21 年规划值增加1GW，我们测算未来三年公司清洁能源装机有望超3GW，潜在装机近10GW；2）传统水利工程具备独特的区域和施工优势，政策驱动下抽水蓄能电站建设有望提速；3）水利、轨交投资提速，稳增长投资主线下，公司显著受益。我们预计22-24 年归母净利润为4.0/5.2/6.8亿元，对应PE 为25.2/19.3/14.8 倍，近期公司公告拟发行股份收购建工集团100%股权并募集不超过20 亿配套资金，23-24 年对赌业绩不低于10.46/10.95 亿元，若考虑100%股权交易价格105 亿以及20 亿定增金额，以当前市值计算，预计公司23-24 年归母净利润不低于15.71/17.79 亿元，对应PE 为14.4/12.7 倍，中长期来看估值性价比更高，具备显著投资价值。

   　　工程建设业务先行，水利+抽水蓄能+轨道交通三轮驱动21 年公司工程施工板块营收占比80.30%，水利水电营收占比近60%，而广东省内业务占比高达79.56%，我们统计十四五期间各省水利工程规划投资额合计可达3.9 万亿元，较十三五同比+60.8%，其中广东十四五规划投资额达4050 亿元，较十三五同比+124.6%，计划投资额和增速均位于全国前列。轨交方面，广东十四五轨道交通规划投资8800 亿元，同比+29.4%；此外，政策驱动下抽水蓄能电站建设有望提速，十四五末达62GW（较21 年末增加25.61GW），公司具备抽水蓄能电站施工资质、先进技术及丰富经验，先后参与6 个抽水蓄能电站建设，合计装机规模达9.08GW，我们预计公司后续有望依托省内区位优势，提高项目承接量。

   　　布局清洁能源发电，打造第二成长曲线

   　　公司积极寻求业务转型，22Q1 末累计投产清洁能源装机总量达1.57GW，21 年底水风光分别263/673/606MW。同时拥有大批储备项目，21 年底在建0.2GW，计划22 年投产1.2GW。我们测算公司主要风光项目所在地广东+新疆十四五期间规划新增装机容量合计达89GW，而至2025 年公司清洁能源发电业务营收有望超35 亿元，装机规模超3GW。此外，公司装备制造（风电塔筒）产能主要集中于新疆、广东，共有4 个厂区、16 条生产线，我们预计风光项目订单加快落地和技术突破也有望对该业务形成补充。

   　　公司还公告与内蒙乌海市政府、江苏兴邦能源科技签订《战略合作框架协议》，设立零碳氢能科创中心并建设2 个碳中和氢电产业园，进军氢能领域。

   　　中长期成长性较强，给予“买入”评级

   　　公司在手订单充裕，商业模式改善为中长期业绩提供保障，预计公司22-24年归母净利润4.0/5.2/6.8 亿元，根据分部估值法，我们认为公司23 年合理市值125 亿元，对应目标价10.43 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：水利工程投资不及预期，疫情影响超预期，债务扩张超预期，收购及定增完成进度不及预期。