鼎阳科技(688112)：电子测量仪器翘楚 剑指高端国产替代

　　通过构建鼎阳科技的核心逻辑框架，我们认为国产替代是鼎阳科技不变的成长逻辑，未来成长空间广阔，具体来看：

   　　1）所处行业佳：千亿市场规模，行业“空间大+增速快”，国内市场向好，进口空间替代大。根据Frost & Sullivan 预测，全球电子测量仪器市场规模将在2020~2025 年以CAGR≈4.7%增至172.38 亿美元，中国2020~2025 年电子测量仪器市场将增长至64.81 亿美元，CAGR≈6.2%。

   　　2）商业模式优：通用电子测试设备“体积小+更新快”适合“短平快”

   　　的经销商业模式，并有助于打造自主品牌。通用电子设备种类丰富且应用领域广泛决定行业客户分散。1）设备应用角度，终端数量大+细分需求突出+集中度低；2）行业检测属性凸显品牌价值，外加国内企业价格敏感度相对不高，因此打造自主品牌并建立品牌形象是行业竞争的核心，也是不变的正解。

   　　3）战略布局清晰：

   　　短期看，产能扩张+产品性能优势有助于中端产品的加速替代；产品矩阵丰富，性能国内领先，但与国际最高水平仍有差距。具体来看，1）示波器：2020 年9 月推出带宽为2GHz 的数字示波器，公司为全球第三家、国内第一家发布2GHz 带宽12bit 高分辨率的数字示波器厂商；2）分析仪：2020 年12 月推出频率范围为8.5GHz 的矢量网络分析仪，及2021 年推出测量频率范围为26.5GHz 的高端频谱分析仪；3）发生器：2021 年4 月推出最高输出频率为1GHz 的中端任意波形发生器、最高输出频率为20GHz 的高端射频微波信号发生器。

   　　长期看，“芯”项目布局有望打开高端市场。公司芯片采购占比接近半成，潜在降本空间大。1）从公司采购占比来看，以IC 芯片和电子元器件这两个核心部件为主，其中IC 芯片的采购占比在45%左右。2）IPO募资“芯”项目，高端破局正当时。“高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法研发项目”建设期为4 年，属于长期项目。公司通过该项目的实施，有望强化公司在国内高端产品领域的竞争力。

   　　盈利预测与估值：

   　　我们预计公司2022-2024 年营收分别为4.36/6.20/8.73 亿元，归母净利润分别为1.22/1.85/2.63 亿元，对应P/E 分别为66.84/43.94/30.97X，给予鼎阳科技2023 年50X PE，2023 年目标价86.5 元。首次覆盖，给予“买入”

   　　评级。

   　　风险提示：高端产品销售不及预期；高端仪器芯片及核心算法研发不确定性；税收成本压力及出口受限风险；境外原材料无法获得许可风险；经销体系拓展和管理不力风险；跨市场估值风险；公司流通市值较小，股价波动较大；新冠疫情不确定性风险等