云天化(600096)：一体化优势助力盈利同比大增 资产负债率继续下

　　投资要点：

   　　公司发布2022 年中报，业绩符合预期。公司1H2022 年实现营业收入366.23 亿元（yoy+18.40%），归母净利润为34.66 亿元（yoy+120.48%），扣非后归母净利润为33.58 亿元（yoy+122.24%），1H22 公司销售毛利率同比上升2.8pct 至17.9%，销售费用、研发费用同比分别增长14.27%、159.09%至3.26、1.03 亿元，研发费用大增是加大了转型项目的研发投入，销售费用增长是由于落实国家淡季储备及夏管肥政策，仓储物流费用等同比增加。管理费用、财务费用同比分别下降5.89%、9.58%至4.77、5.87 亿元，业绩符合预期。其中2Q22 单季实现营收216.61 亿元（yoy+22.22%，QoQ+44.77%），归母净利润为18.20 亿元（yoy+82.59%，QoQ+10.62%），2Q22 年销售毛利率同比上升1.48pct，环比下降2.76pct 至16.77%。1H22 归母净利润同比大增的主要原因为：1.

   　　国际磷肥价格高位震荡，公司有效统筹国内、国际两个市场，盈利同比增加。2.公司“磷矿—磷酸”、合成氨产能高度自给，硫磺战略采购有效缓解了原料上涨的压力，化肥产品竞争优势凸显；3.聚甲醛、黄磷、饲钙等非肥业务价格和盈利同比上升。

   　　二季度国际磷肥价格高位震荡，磷矿石供需紧张价格持续上涨，尿素盈利维持高位。二季度国内市场进入淡季，价格平稳，国际磷肥供需仍偏紧，价格高位震荡，2Q22 年国际一铵波罗的海FOB、国际二铵美国海湾FOB 单季度均价同比分别上涨72.6%、89.6%，环比分别上涨18.6%、36.5%至 1069、1129 美元/吨。2022 年4 月以来的湖北、贵州等地的磷矿安全生产检查导致磷矿石开工受限叠加下游需求好，磷矿石价格持续大涨，国内中小企业磷肥盈利下滑，公司一体化程度高，原料自给率高，同时加强对煤炭、硫磺等大宗外购原料进行战略采购和储备。2Q22 单季度公司磷肥、尿素销售均价（不含税，下同）同比分别上涨42.9%、34.3%，环比分别上涨19.8%、15.7%至4294、2879 元/吨，磷肥销量同比下跌14.1%至101 万吨，尿素销量同比上升5.8%至54.1 万吨。1H22 年公司磷矿石、磷肥、尿素毛利率同比分别提升35、3、13pct 至80%、30%、45%。国内磷肥出口仍按法检执行，根据海关总署统计，2022 年1-7 月国内磷肥（一铵+二铵）出口量累计同比下滑61%至267.5 万吨。公司有效统筹国内、国际两个市场，实现在两个市场资源的合理配置。进入三季度，原料硫磺、合成氨价格下跌，后续国内磷肥盈利有望好转。

   　　聚甲醛、黄磷、饲钙等非肥业务盈利同比大幅提升，公司资产负债率继续下降。2Q22 单季度公司聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销售均价同比分别上涨45.6%、135.0%、78.70%，环比分别增长5.3%、29.1%、16.5%至20391、37434、4220 元/吨。1H22 年聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙毛利率同比分别上升12、39、25pct 至56%、52%、39%，非肥产品盈利能力和占比进一步提升。公司加强应收款项和存货管理，加快货款回收，降低资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断压降公司融资规模，1H22年末公司资产负债率较1Q22 年末继续下降4.03 pct 至71.36%，1H21 年末为81.04%。

   　　致力于利用磷资源和氟硅资源，打造精细磷化工、氟化工产业集群，加快推进转型升级战略落地。截止1H22 年末公司在建工程较2021 年末增加13.49 亿元至28.68 亿元，稳步推进50 万吨磷酸铁及其配套项目建设。1H22 天安化工一期10 万吨湿法磷酸精制项目已经达标达产，二期10 万吨湿法磷酸精制项目正在加紧建设；一期10 万吨磷酸铁项目已进入投料试生产阶段。氟化工方面：1H22 年公司1500 吨医药中间体含氟硝基苯、1 万吨氟硅酸镁项目正常生产，同时加紧建设氟化铵/氟化氢铵项目，参股公司3.5 万吨氟化铝装置生产产品1.39 万吨，3 万吨无水氟化氢装置生产产品 1.41 万吨，与多氟多合作的氟磷电子5000 吨六氟磷酸锂等项目预计将于下半年建成投产。

   　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工龙头，资产负债结构持续改善中，同时加快转型布局精细磷化工业务及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测为70.13、77.04、83.05 亿元，对应的EPS 分别为3.82、4.20、4.52 元，目前市值对应的PE 分别为7X、7X、6X。维持增持评级。

   　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.磷酸铁等新材料项目投产进度低于预期。