华能国际(600011)：海外资产视角：如何看待大士能源的价值

本报告导读：

    新加坡电力供需改善，大士能源对公司的业绩贡献不容忽视，价值有待重估。

    投资要点：

    维持“增持” 评级：看好公司转型龙头地位，维持2022-2024 年EPS0.37/0.67/0.80 元，维持目标价9.56 元，维持“增持”评级。

    新加坡电力供需改善，大士能源盈利能力有望超预期。市场认为公司新加坡业务盈利能力较差且存在商誉减值风险，对公司整体业绩拉动作用有限；我们认为公司新加坡业务盈利能力将持续好转且商誉资产减值风险较低，盈利贡献增强，价值有待重估。

    与众不同的信息与逻辑：1）2018 年新加坡开启全电量零售业务，当前电力市场价格传导机制较为通畅；能源价格高企背景下，2022 年8月新加坡电力市场月度批发均价0.231 新元/千瓦时，同比+67.1%。

    2）受益于新加坡电力供需改善及价格传导顺畅，公司1H22 新加坡业务权益净利润6.13 亿元，环比+231%。新加坡能源管理局（EMA）预计2022~2032 年新加坡年度电力系统需求与电力峰值需求CAGR为2.8~3.2%，公司预计2024 年前新加坡无新的大型联合循环机组投产，电力市场供需好转下大士能源业绩有望持续增长；3）大士能源虽有超百亿人民币的商誉资产，但2014-2021 年公司商誉减值测试均未确定减值损失，我们预计后续新加坡电力市场供需趋紧下公司售电边际贡献有望好转，计提商誉资产减值可能性较低。

    催化剂：新加坡电价高位，大士能源盈利继续修复。

    风险提示：用电不及预期，电价低于预期，煤价超预期上涨，计提资产减值超预期，新加坡电价机制变更等。