紫燕食品(603057)：佐餐领军品牌 正处于全面上升期

　　投资逻辑

   　　公司拥有5300 多家门店，是其他佐餐卤味头部品牌的5 倍以上，处于绝对领军地位。测算短期的门店空间在1 万家以上，预计22-24 年门店数量增速为10%/15%/13%，收入增速为15%/18%/16%。

   　　对比休闲卤味，佐餐卤味同样拥有优质的单店模型，品牌化和连锁化潜力还未完全释放。虽然产品定位和标准化程度存在差异，但我们认为佐餐卤味的潜力还未得到充分挖掘：1）卤味本身有稳定的消费需求和复购率，佐餐卤味也拥有低投资（15-20 万元）+快回本（1 年左右）的门店模型，利于快速扩张；2）行业的发展往往也需要优秀的企业来推动，绝味和周黑鸭在规模化铺店、加盟商管理、品牌营销上起到了标杆作用，佐餐卤味企业同样也可以借鉴优秀的经验，加快行业品牌化的进程。

   　　利用经销商模式加快跑马圈地，效果可观。16 年由直接对接加盟商转型为“公司-经销商-加盟商门店”的二级销售模式，资深前员工转型为经销商，转型后开店速度得到显著提升，前员工经销商贡献了公司80%的营收。当下公司需要借助新经销商的力量加快华东以外地区的渗透，也给予了新经销商较大的支持，新经销商的数量和质量都在明显提升，从17 年的1 位增加到21 年的85 位，人均创收从18 年的553 万元提升至2021 年815 万元。

   　　上市募资进一步强化优势、弥补短板，为全国化布局提供良好供应链和品牌力支撑。公司上市发行4200 万股，募集到5.65 亿元，1）57%用于新建产能，计划在21 年基础上提升26%。经过20 年的扩产和产能集中化整合，生产和运输效率均有优化，但和绝味相比还有很大的差距，随着产能和门店密度增加还可持续优化；2）14%用于建设大型仓储基地，公司利润率波动主要和成本有关，通过增加囤货能力可以平滑成本波动；3）14%用于品牌营销，对品牌营销的重视度在逐步提升，开始加强对年轻消费群体的触达。

   　　投资建议与估值

   　　预计22-24 年EPS 为0.60/0.95/1.18 元，对应PE 为44/28/22 倍，公司目前还处于全面上升期，门店空间大，供应链能力和品牌力都处于提升阶段，给予2022 年55 倍估值，目标价32.74 元，给予“买入”评级。

   　　风险

   　　食品安全问题、原材料价格波动、疫情反复影响业绩修复。