绿的谐波(688017)：短期业绩承压 定增扩产长期成长可期

事件一

    公司2022 年前三季度实现营收3.44 亿元，同比+7.83%，归母净利润1.28 亿元，同比-9.82%；其中Q3 单季度实现营收1.01 亿元，同比-25.39%，归母净利润0.36 亿元，同比-37.88%。

    事件二

    公司发布2022 年度向特定对象发行A 股股票预案，拟募资20.27亿元用于建设新一代精密传动装置智能制造项目。

    简评

    下游工业机器人短期需求较弱，业绩短期承压

    2022 年Q3 公司营收同比、环比均明显承压，主要由于：①公司主要下游工业机器人需求增速下滑，2022Q1-3 国内工业机器人销量20.4 万台，同比+7.24%，增速有所下降。其中，大六轴、小六轴、SCARA、并联、协作机器人同比增速分别为+26.72%、-6.46%、+4.38%、-7.60%、+25.67%，增速较2021 年同期下降明显，尤其是轻负载工业机器人，因此公司产品销量下降。②部分订单交付延期。

    Q3 净利率承压，股份支付、研发费用增长影响明显2022 年前三季度毛利率、净利率分别为51.17%、37.16%，分别同比-1.40、-7.27 个pct；其中Q3 单季度毛利率、净利率分别为51.67%、35.98%，分别同比-2.34、-7.24 个pct，环比分别+1.63、-0.89 个pct。

    Q3 净利率下降较为明显，主要由于：①期间费用率13.43%，同比+4.44 个pct；其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为1.72%、4.88%、-5.12%、11.96%，同比分别+0.07、+1.68、-1.62、+4.30 个pct。管理费用率上升主要由于股权激励带来的股权支付费用增加，研发费用率明显提升主要由于公司持续进行技术创新和投入开发新产品。②非经常性损益874.64 万元，同比下滑35.47%，主要系理财收益减少。

    公司持续开拓增量市场，定增扩产开启新一轮高速成长谐波减速机下游需求长期向好，市场空间持续拓展：从整体需求来看，人工成本上升以及老龄化，持续推动机器人对人工的替代，短期需求较弱不影响机器人长期向好态势。同时，国家不断加大对智能制造产业发展的支持，谐波减速器及其延伸的机电一体化执行器等精密传动装置作为智能制造设备的核心基础零部件有 望持续受益。

    从下游品类拓展来看，公司谐波减速器应用领域不止于工业机器人。由于具有自身体积小、传动比大等优点，加之公司创新底层数理模型，大幅提升产品刚性指标，为谐波减速器打开了大量新的应用场景，应用领域从工业机器人拓展至数控机床、医疗器械、半导体设备（E 系列）、新能源设备等多个领域。此外，人形机器人的单台关节数量明显高于工业机器人，随着特斯拉、小米等大厂先后入局，人形机器人产业成熟度有望迎来加速，未来谐波减速器需求量将大幅增长。

    机电一体化执行器有望成为新的增长点，谐波数控转台即将放量：公司机电一体化执行器产品是将伺服系统、谐波减速器、传感器集成模块，为客户提供更为标准化的解决方案，有望成为公司新的成长点。目前，公司研发的全新产品谐波数控转台，顺应了我国机床行业近年来需求结构不断升级、对四轴五轴高端数控机床需求快速增长的趋势，并且能够有效减轻数控机床伺服马达负荷、具有出色耐冲击、耐振动性能，提高精密度和精度保持寿命，预计在后装和前装市场均具有广阔的应用空间。经过多年打磨，该产品即将迎来大规模商业化应用。

    液压产品多年深耕，可用于人形机器人等领域：自2018 年成立全资子公司钧微动力以来，公司已经在液压产品方面有5 年深耕，积累了多项专利技术，已经成熟的液压产品包括喷嘴挡板式电液伺服阀、微型轴向式柱塞泵、机器人用电液伺服驱动关节（EHA），可以应用于人形机器人、高精工程等领域。

    公司产能持续提升，定增项目有望开启新一轮高速成长：1）公司IPO 募投项目建设精密谐波减速器生产线及配套设施项目正加速落地，预计2022 年底产能将达到50 万台（含原有9 万台），较2021 年末的30 万台实现大幅增长。2）公司10 月29 日发布2022 年度向特定对象发行A 股股票预案，拟募资20.27 亿元用于建设新一代精密传动装置智能制造项目，项目计划2 年时间完成，达产后公司将新增新一代谐波减速器100 万台、机电一体化执行器20 万套的年产能。判断公司此举是为了满足下游市场对精密传动装置快速增长的需求及机电一体化执行器即将放量的需求。

    盈利预测与投资建议

    预计公司2022-2024 年净利润分别为1.98、3.40、5.02 亿元，同比分别增长4.86%、71.46%、47.64%，对应PE分别为105.37、61.46、41.63 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：①制造业景气度下滑风险：公司经营业绩受到宏观经济、产业政策、下游行业投资周期、市场竞争、技术研发、市场拓展等多个方面的影响。如果未来下游行业需求低迷或增速停滞，可能会影响公司收入增速。

    ②工业机器人行业不景气风险：公司下游工业机器人占比较高，销售收入与工业机器人等下游行业景气度密切相关，如未来工业机器人行业增长放缓或出现重大不利变化，公司将有可能面临业绩增速下滑的风险。

    ③市场竞争风险：公司所处的精密传动装置行业具有研发投入大、技术门槛高、工艺流程复杂的特点，公司不仅需要面对新进竞争对手的追赶压力，还需面对国际领先科技企业的竞争。