中国中免(601888)：上海机场参股日上助力合作共赢 期待市内免税新机遇

　　事项：

   　　1、上海机场公告参股收购日上系部分股权及中免日上互联部分股权；2、近期海南客流开始逐步复苏，海南逐步进入旺季；3、中免新海港等项目进一步丰富。

   　　国信社服观点：

   　　1、上海机场参股日上，中免可借此与上海机场形成更好利益捆绑，降低2025 年后上海机场免税合作的相关不确定性，有望长期共赢发展。

   　　2、出行放开旺季来临，海南免税逐步开启复苏，2023 年海南离岛免税目标上看800 亿规模，未来政策优化仍有期待。

   　　3、公司海南免税布局持续深化：新海港国际免税城品牌持续丰富，近期YSL 中庭双层店铺即将开业，Gucci、Parada 等有望随后亮相；三亚凤凰机场免税店既2022 年12 月扩容三期（约1000 ㎡）后，预计二期（约5000 ㎡）今年上半年开业在望；海棠湾区域，一期2 号地有望于2023 年开业，中线与太古里携手打造三期项目值得期待。综合南北布局与空中门户卡位，公司在海南旅游零售中的绝对优势地位有望全面强化。

   　　4、出入境复苏下，国人离境市内免税政策渐行渐近。若政策满足相关单次免税额度（2-3 万或中线逐步上调至该水平）、品类（包括现有出入境免税的主要品类）、城市门店假设（京沪等一线城市有望3 个门店+，其他重点口岸城市有望1-2 个门店）等支持，国人离境市内免税店总销售额全国整体有望达360-432亿元。假设公司多个城市布局（包括但不限于既有6 地门店及3 个战略意向城市），全国份额乐观预计有望达到7-8 成，估算公司完整经营第3 年市内免税收入规模有望达到252-346 亿元，谨慎按51-60%的权益占比及11-13%的归母净利率，估算第三年相应归母业绩贡献有望28-46 亿元。

   　　5、预计出境游复苏对海南分流影响仍较可控（2020-2022 年海南客流仅疫情前7-8 成，未来有望复苏，且近三年海南免税供给端综合竞争力质变，中免成为全球免税第一下供应链能力全面提升，海外则承压）。

   　　6、虽然出入境免税业务净利率不及海南线下免税，但考虑公司近三年租金协议优化及近两年线上业务净利率压力，我们预计出境游恢复后，公司综合盈利能力仍可期。

   　　7、投资建议：暂未考虑国人离境市内免税等政策贡献，考虑2022Q4 以来海南客流压力，暂下调公司22-24年归母业绩至57.09/127.34/173.19 亿元（此前为70.19/130.38/171.90 亿元），EPS 至2.76/6.15/8.37元（此前为3.39/6.30/8.31 元），对应PE83/37/27x。综合公司国际免税龙头地位，2023 年有望低基数下持续复苏，新项目有望打开中线成长空间，市内免税政策有望带来全新机遇，公司未来可“机场+市内+海南+线上”免税全面成长，中线消费客群有望由近几年海南数千万客流到“海南+出入境”上亿级客流的全方位变现，坚定维持“买入”评级。

   　　8、风险提示：宏观政治经济、疫情等系统性风险，政策风险，竞争加剧等。