圆通速递(600233)：Q1经营稳健 龙头价值低估

　　事件：圆通速递发布2022 年年报及2023 年一季报：2022 年公司营收535.4 亿（+18.6%），归母净利润39.2 亿（+86.4%），扣非归母净利润37.8 亿（+82.9%）；2023Q1 公司营收129.1 亿（+9.2%），归母净利润9.1 亿（+4.1%），扣非归母净利润8.8 亿（+6.6%）。

   　　Q1 公司市场份额快速提升。Q1 快递行业需求呈现复苏态势，但同时行业头部企业竞争加剧，Q1 公司快递件量同比+20%，市场份额达到16.6%，较2022 年底提升1.2 个百分点，与竞争对手进一步拉开份额差异，我们认为主要受益于公司服务质量的提升以及精准营销等手段，增强了客户体验和用户粘性。

   　　成本管控良好，单票利润基本稳定。剔除航空货代业务后，Q1 公司快递业务盈利 8.88 亿（+12.6%），单票快递收入同比下降0.12 元（同比-4.5%），单票快递净利0.20 元，同比-0.01 元，通过良好成本管控实现了快递主业的盈利稳定；Q1 航空货代单票利润约0.004 元，同比-0.018 元，主要受到航空货代下行周期及淡季影响。

   　　公司经营持续稳健，同时具备业绩弹性，当前价值低估。今年行业价格竞争提前且剧烈，我们预计当前终端价格或已提前接近淡季“底线”。按照行业季节规律，预计下半年，将迎来需求的进一步转好，同时在旺季提价的过程中，公司具备份额领先的优势，将释放业绩弹性。公司的核心逻辑在于：竞争加剧环境下实现份额的加速扩张，且保持盈利和网络的稳定。考虑到快递行业持续成长，公司近两年不断证明稳健经营能力，业绩持续兑现，管理层、加盟商网络稳定未被充分定价，当前价值低估。

   　　投资建议：

   　　我们看好2023 年快递需求修复性增长，测算2023 年行业业务量恢复至1236 亿件，对应增速12%。行业竞争节奏加快，或迎来经营格局的重大分化。头部企业仍能靠产品与服务获得份额提升，并通过降本增效保持单票盈利的稳定，而份额优势建立后，一旦需求或价格因素好转，公司也仍具有高业绩弹性。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为45.4/55.6/65.8 亿元，对应现股价PE 为13.1/10.7/9.0 倍，维持“买入-A”评级。按2023 年业绩20 倍估值，给予26.4 元目标价。

   　　风险提示：行业需求复苏不及预期，行业价格竞争缓解不及预期，油价、人工、租金等刚性成本上升等。