骄成超声(688392)：设备+耗材属性凸显 静待新应用领域放量

　　2022 年及1Q23 业绩符合我们预期

   　　2022 年公司营收5.22 亿元，同比+41%；归母净利润1.11 亿元，同比+60%。1Q23 公司营收1.62 亿元，同比+77%；归母净利润0.31 亿元，同比+69%，主要由于动力电池设备放量所致。公司2022 年及1Q23 业绩基本符合我们预期。

   　　动力电池设备放量，“设备+耗材”属性凸显。2022 年分板块看：1）动力电池超声波焊接设备：收入同比+64%至3.21 亿元（量/价同比+82%/-10%），主要因下游需求旺盛，公司国产替代加速；毛利率同比+4.9ppt 至55.47%，我们认为公司在均价下降的情况下实现利润率提升，或因自制零部件比重提升、成本管控能力提升。2）配件：收入同比+64%至0.99 亿元，收入占比提升3ppt 至19%，我们认为伴随存量设备的增长，耗材收入有望保持稳健增长，贡献稳步提升的现金流，“设备+耗材”属性逐步凸显；毛利率同比+7.8ppt 至59.35%，我们判断或因产品结构优化所致。3）其他：轮胎裁切设备稳健增长，利润率维持相对高位；其他领域以汽车线束、IGBT 功率模块超声波焊接为主，22 年收入458 万元，规模仍较小。

   　　发展趋势

   　　新应用领域延伸拓展，看好公司打造超声波技术平台型公司。我们看好公司在复合集流体滚焊领域建立的技术壁垒及先发优势，我们判断复合集流体板块最快或有望于二季度迎来产业催化。伴随客户验证的推进，我们认为汽车线束及IGBT 端子焊接设备或有望于2023 年迎来放量。此外，我们认为公司基于超声波底层工艺延伸拓展，有望打造技术平台型公司：根据年报披露，公司在4680 及以上大圆柱电池开发揉平及焊接超声波工艺，处于样机测试阶段；开发超声波裁切系统用于极片裁切，处于中试阶段。

   　　实施限制性股票激励计划，有望保持技术领先竞争优势。公司于3 月16 日以66.53 元/股的价格向公司184 名技术及业务骨干人员授予77.28 万股限制性股票，占总股本0.94%。考虑到国内超声波专业技术人才较为稀缺，同时公司拓展布局半导体等新应用领域，我们认为此次股票激励有望进一步激发员工积极性，提升研发人员稳定性，保持领先技术研发实力。

   　　盈利预测与估值

   　　考虑到复合集流体进展存在一定不确定性，我们下调2023/2024 年净利润17.6%/16.8%至1.70 亿元/2.77 亿元。当前股价对应2023/2024 年53.1 倍/32.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们同步下调目标价13.9%至140.00元，对应2024 年41.4 倍市盈率，较当前股价有27.0%的上行空间。

   　　风险

   　　复合集流体产业化进度不及预期；竞争加剧超预期；新领域拓展不及预期；经营现金流为负风险；客户集中度较高风险；零部件进口比重较高风险。