天顺风能(002531)：业绩符合预期 23年海陆双驱量利齐升

事件：公司发布22 年报及23 年一季报、符合市场预期。22 年营收67.4亿元，同降17.5%；归母净利6.3 亿元，同降52.0%，处于业绩预告中值偏上，符合市场预期；其中22Q4，营收29.5 亿元，同/环比-0.16%/+68.5%；归母净利2.4 亿元，同/环比-12%/+88%；23Q1 营收13.6亿元，同/环比+87%/-53.8%；归母净利2.0 亿元，同/环比+507%/-19%。

    陆塔和叶片产能布局日趋完善、23 年陆风行业高景气、陆塔龙头受益放量：22 年塔筒出货50 万吨，同降20%，收入39.4 亿元，同降24%，毛利率同比下滑0.7pct 至11.4%；叶片/模具出货1933 片/85 套，同比-28%/+39%，收入17.1 亿元，同降4%，毛利率同比下滑6.7pct 至10.3%。

    得益于90m+超大型叶片迭代加速，模具订单增幅明显。截止22 年底，陆塔产能100 万吨/年，叶片产能1500 套/年，23 年乾安、北海塔筒基地有望投产，叶片也将完善基地布局，实现与塔筒业务协同联动。23 年行业高景气下产能利用率有望明显提升，出货预计80 万吨+，同比70%+；叶片+模具1400 套+，同比80%+，大叶片占比更高，盈利提升。

    23 年海工从0 到1、订单饱满驱动业绩增长、成长性凸显：公司通过收购江苏长风，已实现海工年产能60 万吨（射阳、通州湾、汕尾各20 万吨），订单饱满，全年有望出货60 万吨，吨净利800-1000 元，高于陆塔（500 元左右）。目前在建产能包括德国30-50 万吨、盐城二期40 万吨，拟建产能包括通州湾二期以及23Q1 已签约的揭阳和阳江基地，预计24年底海工产能达200 万吨，产品定位单管桩、导管架和升压站，对码头和生产用地要求较高，公司区位优势显著，构筑核心壁垒。

    新增600MW 风资源建设指标、持续推进风电场滚动开发、陆风收益率高企贡献利润增长点：乌兰察布兴和县500MW 风电项目23 年1 月全容量并网，公司风场运营规模达1.38GW，同比+57%。22 年上网电量19.4 亿千瓦时，同比减少7.3%，主要系利用小时数同比下降170h+。22年3 月，公司获得湖北省新能源项目建设指标600MW，预计23/24 年开工建成/并网。陆风已全面平价，项目投资回报率高筑，公司凭借产业优势，将继续加大资源开发力度，探索滚动开发的轻资产运营模式。

    盈利预测与投资评级：预计23-25 年归母净利17/26/33 亿元（新增25年预计33 亿元），同增175%/54%/27%，PE15x/10x/8x，海工从0-1，成长性高，给予23 年24 倍PE，对应目标价22.6 元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求和公司出货不及预期、竞争加剧等。