今世缘(603369)2022年年报及23年一季报点评：Q1开局优异 百亿目标可期

　　事件：今世缘发布2022 年年报与23 年一季报，22 年总营收78.88 亿元，同比增长23.09%，归母净利润25.03 亿元，同比增长23.34%，其中Q4 总营收13.70亿元，同比增长27.62%，归母净利润4.21 亿元，同比增长27.54%，23Q1 总营收38.03 亿元，同比增长27.26%，归母净利润12.55 亿元，同比增长25.20%。

   　　22 年销量增长明显，23Q1 大众价位产品表现亮眼。产品端来看，22 年销量/均价分别同比提升21.8%/1.1%，特A+/特A/A 类产品营收51.97/20.93/3.25 亿元，同比增长24.78%/22.12%/22.64%，销量同比增长28.40%/29.17%/32.35%。估计四开收入增速与平均增速接近，对开、淡雅销售额增长较快，V系列22 年存在一定调整，估计表现稳健。23 年春节动销亮眼，宴席等场次恢复较为亮眼，23Q1 特A+/特A/A 类产品收入24.29/11.11/1.53 亿元，同比增长25.01%/34.15%/32.35%，特A 类和A 类产品占比较22Q1 同比提升，估计与大众价位产品收入增速较快有关，特别淡雅、单开收入增速估计快于平均增速。

   　　省内优势地区势头延续，苏中等地区恢复明显。从区域角度来看，22 年省内/省外收入占比93.4%/6.6%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入同比增长24.45%/23.18%/18.86%/31.58%/15.56%/28.59%，收入占比20.14%/24.75%/12.89%/14.57%/11.14%/9.92%，南京、淮安市场在高基数下保持较快增长，苏中逐渐恢复，苏南经营稳步向好，23Q1 省内六个大区收入均实现20%以上的同比增长，其中苏中收入增幅达到42%。截至23Q1 末省内经销商460 个/净增65 个，其中淮安/南京/盐城经销商净增34/9/19 个，估计主体经销商较为稳定，以V 系为主的团购经销商有所补充。

   　　毛利率整体抬升，回款蓄力较足。1）22 年/23Q1 毛利率76.59%/75.39%,同比提升1.98/1.09pct，虽然季度间因不同产品阶段性增速变化有所波动，但整体呈抬升趋势。销售费用率17.62%/15.92%，同比提升2.52/2.87pct，公司在扩张期保证一定的费用支出，特别消费者培育费用有所增加，管理费用率较为平稳，综合来看净利率31.73%/33.0%，同比+0.07/-0.54pct。2）22 年/23Q1 销售回款96.6/34.3 亿元，同比增长12.9%/33.7%，经营活动现金流净额27.8/8.97 亿元，同比-8%/+46.6%，Q1 回款及现金流增长强劲。

   　　盈利预测、估值与评级：考虑公司产品矩阵势能向上、省内成长性较高，上调2023-24 年净利润预测为31.9/39.6 亿元（较前次预测上调4%/8%），新增25年净利润预测48.6 亿元，折合EPS 为2.54/3.16/3.88 元，当前股价对应P/E 为24/19/15 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：V 系列、四开销售不及预期，市场竞争加剧。