裕同科技(002831)：持续降本增效 需求回暖可期

　　公司22A/23Q1 收入同比+10%/-14%，短期收入下滑主要受下游需求疲弱及去库影响，23Q1 归属净利率同比-0.31pct 系一次性费用支出及汇兑损失影响。

   　　当前下游客户去库基本完成，伴随订单回暖，预计全年收入前低后高。盈利能力仍将持续受益于智能工厂投产和原材料价格下行，但汇兑的正向贡献或将减弱。公司作为泛消费领域纸包装龙头，行业地位稳固，看好多元业务带动公司收入稳健增长和运营效率持续提升。维持“买入”评级。

   　　 22Q4&23Q1 业绩低于预期。2022 年公司实现营收/归属净利润/扣非归属净利润分别为163.6 亿/14.9 亿/15.2 亿元，同比+9.5%/+45.5%/+67.0%，对应归属净利率/扣非归属净利率为9.09%/9.26%，同比+2.25/+3.19pcts；其中Q4 实现营收/ 归属净利润/ 扣非归属净利润分别为43.3 亿/4.7 亿/4.4 亿元， 同比-9.8%/+34.1%/+35.1%，对应归属净利率/扣非归属净利率为10.84%/10.12%，同比+3.54/+3.36pcts。2023Q1 公司实现营收/归属净利润/扣非归属净利润分别为29.1 亿/1.8 亿/1.6 亿元，同比-14.4%/-18.5%/-18.5%，对应归属净利率/扣非归属净利率6.23%/5.41%，同比-0.31/-0.28pct。受下游客户需求下滑及去库影响，公司22Q4 及23Q1 业绩低于预期。

   　　 环保包装高增势头延续，消费电子业务短期承压。分业务看：

   　　1）消费电子包装：22A 收入同比+17%至110 亿元，其中22Q4 同比+0.3%，主要系下游终端需求疲弱及客户去库影响，23Q1 影响延续，我们测算23Q1 收入同比下滑约20%。目前客户库存已至低位，海外需求回暖，预计全年ICT 业务前低后高。

   　　2）烟包/酒包：22A 收入同比分别-3%/-8%至8.5 亿/12.2 亿元，其中22Q4 同比-6%/-16%。23Q1 受疫情之下生产停滞及客户去库影响，烟包&酒包业务有所下滑。当前公司已成为13 家中烟公司的合格供应商，并计划延伸烟包产业链，协助中烟进行产品迭代，预计烟包业务将逐步进入订单放量期；酒包业务伴随下游动销回暖，预计增速逐步修复。

   　　3）环保包装：22A 收入同比+62%至11.2 亿元，其中22Q4 同比+15%，增速放缓主要系降价及工包客户需求放缓所致，23Q1 恢复强劲增长势头。环保包装领域成长空间广阔，伴随公司海外市场开发加快以及植物纤维环保猫砂、植物纤维餐盒等新产品量产落地，我们预期2023 年全年高增势头延续，收入占比有望提升2pcts 至9%。

   　　4）化妆品包装：22A 收入同比+3%至3.5 亿元，其中22Q4 同比-6%，因工厂在华东区域，2022 年受疫情影响较大，预计2023 年有望实现恢复式增长，且公司一体化的产品服务优势和“纸包装+塑料包装+环保包装”的多元产品组合有望助力公司持续开拓并深度绑定客户，提升市场份额。

   　　5）其他：在线教育、互联网文创等其他业务22A 收入同比-18%至18 亿元，其中22Q4 同比-53%。

   　　 一次性费用&汇兑损失致Q1 盈利短期承压。22A/22Q4/23Q1 毛利率分别为23.75%/26.29%/23.72%，同比分别+2.21/+5.13/+2.91pcts，主要得益于智能工厂的陆续投产、人民币贬值、原材料价格下降。22A/22Q4/23Q1 期间费用率分别为11.86%/15.54%/16.95%，同比-1.25/+4.34/+4.09pcts，其中22Q4/23Q1管理费用率明显提升（同比+2.16/+1.42pcts 至6.23%/7.00%），主要系公司提高效率精简团队，支付的一次性费用增多，23Q1 财务费用率同比+1.38pcts 主要系汇兑损失影响。22A/23Q1 归属净利率分别为9.09%/6.23%，我们测算剔除汇兑损益和远期结售汇合约影响后，2022 年归属净利率约8.7%。展望2023年，一次性费用影响消除后，后续季度利润率有望改善，全年来看，原材料成本下行趋势、许昌&合肥&武汉智能工厂的全面投产预计会带动公司盈利能力提升，但汇兑的正向贡献同比或将减少。

   　　 风险因素：公司产能建设进度不达预期；公司新客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；大客户压低公司产品销售单价；汇率大幅波动。

   　　 投资建议：鉴于公司业绩低于预期，我们下调公司2023-2024 年收入预测至180亿/208 亿元（原预测：211 亿/246 亿元），下调2023-2024 年归属净利润预测至15.7 亿/18.9 亿元（原预测：19.1 亿/23.4 亿元），新增2025 年收入/归属净利润预测为238 亿/22.4 亿元，对应2023-25 年EPS 预测为1.69/2.03/2.41 元。

   　　考虑到公司龙头地位稳固，中长期盈利弹性持续释放，参考公司历史估值中枢，给予2023 年约20 倍PE，维持目标价34 元，维持“买入”评级。