钧达股份(002865)：增发完成并加速扩产 N型电池进入收获期

　　公司公告完成定增事项，以100 元/股价格定向增发2776 万股，融资合计27.76 亿，扣除各项费用后募资净额27.38 亿元。募集资金将显著优化公司资产负债结构，为其后续发展提供支撑。调升公司盈利预测与目标价，维持强烈推荐评级。

   　　顺利落实定增事项。公司公告已完成定向增发2776 万股，募集资金27.76 亿元。定增发行底价79.06 元/股，累计收到23 份有效报价，最终确认发行价格100 元/股，最终参与方涵盖地方产投、国内外基金等，股东更多元化，兼顾产业资源协同。截至Q1 末，公司在手现金21.9 亿元，负债率为87.7%，募集资金到位后将显著优化公司负债表结构，推动公司进一步发展。

   　　公司在N 型电池三方供应上保持领先，后续扩张将提速。公司是继晶科能源后全球第二家大规模量产，也是当前较稀缺的能上量供应TOPCon 电池的三方公司。当前公司滁州二期10G TOPCon 电池产线达产，量产效率近25.5%，涟水一期13GW 今年4 月末出片，并提前启动涟水二期13GW 产线建设，预计年内投产，2023 年底公司N 型电池产能将扩充到44GW，公司有PERC 产能约9.xGW，今年Q4 公司N 型产能占比将超80%。Q1 公司电池出货4.8GW，其中P 型PERC 约2.3GW，估算单W盈利6-7 分，TOPCon 2.5GW，估算单W盈利超9 分，N 型产品盈利溢价已比较明显。从2 季度公开价格走势看，盈利溢价将进一步放大。

   　　优质TOPCon 电池供不应求，产业红利开始显现。经历过去几年市场验证，下游运营商对N 型TOPCon 产品认可度显著提高，国内今年部分招标项目N 型比例已由此前10%上下提升至40%左右。除晶科能源通过一体化方式上规模的提供TOPCon 组件外，当前能上量供应N 型TOPCon 电池的三方供应商仅有钧达股份等个别企业，供应吃紧。自今年3 月下旬开始，N、P 组件价差由年初6-7 分钱爬升到0.1-0.12元，电池价差由5-6 分/W 爬升至1 毛，N 型TOPCon 产业红利开始显现。我们预计，今/明年N 型实际出货约110GW、240GW，今明年TOPCon 可能都以解决增量需求为主，后年才会上规模替代存量PERC 产能，其产业红利期会比较长。

   　　N 型电池产业化壁垒被低估，领先企业有望在较长时期维持优势。2022 年业内企业纷纷公布了大规模的TOPCon 扩产规划，然而从落实进度看，大部分仍未形成有效产出，实际投运进度大幅低于预期，且爬坡进程将还会有良率、效率、成本等问题。

   　　TOPCon 目前是无人区产业，在现有的工艺之外，后续还有较多微创新，在较长的时期，都还会有较明显的差异化，领先企业产业进度领先，供应链把控、工艺积累更深，有望在效率、成本上保持长时间领先。

   　　投资建议：光伏进入N 型时代，而公司是较稀缺的能批量供应N 型TOPCon 电池的企业，在第三方供应市场保持领先。公司提前启动新产能建设加速扩张，有望在此轮技术变革中重回领先。考虑N 型产品溢价提高，调升公司盈利预测并提高目标价至155-160 元，维持强烈推荐评级。

   　　风险提示：政策调整风险，新产线扩张不及预期，原材料价格波动。