百奥泰(688177)：类似药出海+ADC 进入收获期

　　成立20 年，管线丰富。百奥泰于2003 年成立，已建立起研发、生产、销售一体化的平台型公司。公司目前共有三款药物获批上市，格乐立（阿达木单抗注射液）于2019 年获批，普贝希（贝伐珠单抗注射液）于2021 年获批，施瑞立（托珠单抗注射液）于2023 年获批；公司在研管线丰富，多个产品处于临床后期。

   　　类似药出海进入爆发期，多个产品获批或即将申报。公司多个类似药管线均进行全球三期临床开发，其中托珠单抗已于2023 年9 月在美国获批，并预计2024 年实现商业化；贝伐珠单抗类似物预计于2023 年底在美国获批；乌司奴单抗全球临床已结束，预计2024H1 在中国及美国提交BLA 申请；戈利木单抗即将完成全球三期；司库奇尤单抗类似药正在进行入组；后续还有多个产品计划开展全球三期临床。

   　　深度布局ADC 赛道，叶酸受体ADC 差异化明显：公司拥有众多创新药管线，多个处于临床后期。在抗肿瘤药物领域重点布局ADC 药物，目前管线中共有5 款ADC 药物进入临床，分别靶向FRα、B7H3、HER2、Trop2 及Nectin-4。管线中巴替非班（抗血栓一类新药）已报产，预计2024 年获批，BAT4406F（CD20 单抗）治疗视神经脊髓炎适应症已处于关键三期；BAT5906（VEGF）治疗wAMD 适应症处于三期阶段；

   　　公司目前存在较大认知差，主要集中三个方面：1）生物类似药出海的壁垒；2）海外生物类似药物的市场情况；3）百奥泰类似药估值方法。我们认为生物类似药出海欧美壁垒较高，包括时间和金钱成本、FDA 严格的GMP 核查、以及专利诉讼与和解等；同时海外类似药市场前景广阔，随着多个重磅生物药专利到期，类似药市场增速远高于药品整体增速；欧美类似药价格不同于化学仿制药，下降幅度较小且较为平缓，格局远好于化学仿制药；我们认为百奥泰已证明了自己大分子药物出海的能力，托珠和戈利木格局好，乌司奴进度快，海外潜力巨大。

   　　盈利预测：我们预计百奥泰2023-2025 年收入为6.66/14.77/26.48 亿元，净利润为-4.92/-2.71/3.24 亿元；采用DCF 方法估值，假设加权平均资本成本WACC 为9.52%，永续增长率3%。以上假设下，经由DCF 估值方法计算得公司股权价值为293.8 亿人民币，目标价70.96 元/股

   　　风险提示：新药研发风险、药品注册审批风险、商业化不及预期风险等