鸣志电器(603728)：控制电机“鸣”四海 新兴产业“志”凌云

　　全球布局的运动控制领域领先者

   　　公司专注于控制电机及其驱动系统类、电源与照明系统控制类和设备状态管理系统类三大类产品关键部件制造，通过“内生创新+外延收购”双轮驱动布局全球控制电机市场。2022 年营业收入29.6 亿元，同比增长9%，归母净利润2.5 亿元，同比下降11.6%。产能释放后有望回归高增速， 2022 年境外收入占比48%，毛利率43%。

   　　传统电机需求边际改善，控制电机龙头蓄势待发主流电机以旋转电机为主，广泛应用于工业自动化、医疗器械、移动服务机器人以及光伏等下游高端应用领域，市场规模大；高质量、高性能、智能化发展趋势清晰，新兴领域需求将保持较高增速。公司形成完备运动控制产品矩阵，在步进电机领域逐步打破日企垄断，成为混合式步进电机的行业龙头。公司收购AMP、LIN、运控电子、T-Motion 等公司，在核心业务周边形成互补性技术提升，布局全球服务网络。2023 年上半年，太仓基地已完成搬迁工作，越南基地投入批量试生产，产能布局进一步提升公司全球竞争力。

   　　劳动力缺口催生空间，空心杯电机创造长期价值在具身智能催化下，人形机器人应用场景持续拓宽，落地确定性越来越强。全球劳动力持续衰竭，从补充劳动力缺口的角度，2030 年426 万台空间（替代全球8520 万劳动力缺口的5%）；从潜在替代行业的角度，全球需求空间为431 万台（乐观估计）和283 万台（悲观估计）。空心杯电机模组方案更加适配灵巧手，全球竞争格局集中，国内厂商更具降本潜力，按照单价初期1000 元，100 万台量产600 元，人形机器人在2025/2030 年带动的市场空间预计为12/87 亿元。

   　　盈利预测与投资建议

   　　我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.4/2.5/3.8 亿元，同比增长分别为-8%/24%/28% ， 对应当前股价的PE 估值分别为107.4/58.7/38.5 倍。给予公司2024 年65 倍PE，对应目标价38.46 元/股，首次覆盖给予“持有”评级。

   　　风险提示

   　　人形机器人商业化程度不及预期风险；下游市场需求波动风险；国际贸易环境恶化风险；产能释放不及预期风险；测算主观性风险。