重庆啤酒(600132)：腰部产品支撑增长24年关注渠道拓展

　　投资要点：

   　　事件：公司发布2023 年业绩快报，根据公司公告，2023 年公司实现营业收入148.1 亿，同比增长5.5%，归母净利润13.37 亿，同比增长5.78%，测算2023Q4 公司实现营业收入17.86 亿，同比下降3.8%，归母净利润-0.075 亿，去年同期为0.81 亿。公司Q4 业绩低于预期。

   　　投资评级与估值：由于高端啤酒增速低于预期，下调23~25 年高端啤酒业务销量增速到-0.3%，3.55%，6%，下调盈利预测，预测公司23~25 年归母净利润分别为13.37，14.7，16 亿，（前次为15、17.5、20 亿），同比增长5.8%、10%、9%，当前股价对应23-25年PE 为21x、19x、18x，我们考虑到公司过去保持高分红，根据wind，2021~2022 年股利支付率达83%、99.6%，假设未来分红率维持在90%，23 年预测净利润对应分红算得股息率为4%，对比10 年期国债收益率2.4%，当前公司股息率具备较高的吸引力，目前估值也已回到历史下限水平，维持买入评级。

   　　2023 年超高端啤酒增长承压，主流价格带贡献销量增长，结构变化拖累吨价表现。由于经济复苏节奏影响，渠道表现分化：1）夜场渠道，尽管开店率得到恢复，但是出现客单价下降的情景；2）餐饮渠道中，中低端餐饮表现优于高端，消费降级影响超高端啤酒销售，我们预计23 年全年疆外乌苏、K1664 销量同比下滑，导致超高端价格带啤酒销量占比下降。表现比较好的是8~10 元价格带的重庆、乐堡品牌，预计23 年实现中高单位数的销量增长。整体看，我们预计23 年公司收入增长的驱动因素中，量增大于价增，公司通过扩张大城市、次高端价格带产品铺货增加维持销量实现单个位数增长，但是结构下移拖累公司的吨价表现。23Q4，行业层面全国规模以上啤酒产量同比下降10%，消费淡季叠加需求恢复不及预期导致公司啤酒销量增长和结构升级承压。展望24 年，我们认为一方面8~10 元价格带啤酒依然有扩容空间，伴随公司大城市计划推进，次高端的乐堡、重庆品牌铺货率提升，以及营销宣传带来消费者曝光度增长，整体销量依然有增长空间，另一方面公司23 年经历渠道调整，以及消化此前乌苏提价带来的影响，后续伴随库存、渠道利润、价盘体系稳定，24 年表现有望企稳。

   　　股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓? 核心假设风险：原材料成本大幅度上涨，中高端竞争加剧