东芯股份(688110)：短期承压不改长期趋势 存算联一体布局前景可期

　　投资要点

   　　事件：东芯股份发布2023年年度报告。2023年公司实现营收5.31亿元（-53.70% YoY），毛利率11.89%（同比-28.81pct），归母净利润-3.06亿元（-265.13% YoY）。2023Q4单季，公司营收1.59亿元（-19.58% YoY），环比增长21.27%，毛利率14.22%（环比提升6.69%），归母净利润-1.60亿元（-86.77% YoY），环比下降124.68%。

   　　2023年业绩受存储跌价、存货减值影响承压较大，但2023Q4营收毛利均环比改善显著，2024年有望实现扭亏。公司2023年营收5.31亿，同比大幅下滑53.7%，主要系全球宏观经济低迷和存储行业周期下行冲击，网络通信、消费电子、安防监控等主要下游市场需求不振，下游需求和产品价格均显著下滑。1）从营收构成看，公司四大产品线（SLC NAND、MCP、DRAM、NOR）受行业周期和竞争加剧影响量价齐跌，其中：SLC NAND（收入占比44.6%）营收同比下滑66.54%，主要系电信网通类需求减少以及SLC NAND价格大幅下跌影响所致；MCP（占比36.9%）营收同比下滑13.17%，下跌幅度相对较小，主要系下游工业模块需求相对稳定，叠加公司积极开拓工控和车载模块客户所致；DRAM（营收占比8.8%）和NOR Flash（营收占比7.1%）营收同比分别下滑42.93%和48.02%，主要系消费电子、安防监控等领域需求不足叠加DRAM跌价较大所致。2）从毛利率看，公司2023年录得11.89%，同比锐减28.81pct，主要系存储价格下跌和代工成本受长协约束叠加所致。

   　　价格端，我们测算公司2023年SLC NAND、DRAM、NOR Flash芯片出货平均单价分别为4.15元、2.87元、2.00元，同比分别下滑61.08%、36.41%、9.82%，是毛利锐减主因；成本端，由于公司和代工厂中芯国际和力积电均有签订长协，代工成本的下调反映到毛利具有一定滞后性，导致报告期内代工成本降幅小于营收降幅，毛利率短期承压。3）从利润看，公司2023年净利率-56.64%，归母净利录得-3.06亿元，同比下滑265.13%，主要是由于1）毛利锐减；2）公司逆周期加大研发投入，报告期内研发费用达1.82亿元，营收占比达34.34%；3）公司出于审慎对存货进行2.31亿元减值计提，营收占比达43.50%。4）从边际变化看，公司自2023Q3以来呈现环比逐季向好态势，2023Q4单季营收1.59亿元，同比下降19.57%，降幅较前三季度（-60.84%）大幅收窄，环比增长21.27%，单季毛利率录得14.22%，环比增长6.69pct。综上，我们认为此轮存储下行周期于2023Q4基本止跌企稳，部分先进/大容量大宗存储产品已步入上行轨道，有望带动公司利基型存储产品价格逐步回升，同时公司晶圆成本已于2023H2显著下调，毛利优化将在2024年逐季体现。公司2023年2.31亿存货减值已较为充分，2024年再次减值概率较小。需求端下游网通在手订单充沛、消费电子复苏趋势明确，车规MCP、LPDDR4X等新品放量有望优化公司产品矩阵，改善毛利，2024H1大概率实现量价齐增，年内有望实现扭亏。

   　　坚持逆周期研发，存算联一体化前瞻布局。2023年，公司研发费用达1.82亿元，同比增长65.17%，占营收比重的34.34%。1）SLC NAND方面，公司积极推进先进制程的1xnmNAND Flash产品已完成晶圆制造及功能性验证，正处晶圆测试及工艺调整阶段；2）MCP方面，公司目前已可以向客户提供高至8Gb+8Gb、16Gb+16Gb的MCP产品，主要应用于车载模块等领域；3）DRAM方面，公司在已有的 DDR3、LPDDR1、LPDDR2产品的基础上，持续推进新品研发，自主设计的LPDDR4x已完成可靠性验证，正在积极推进客户送量及市场推广，自研PSRAM产品已向客户交付；4）NOR方面，公司基于48nm、55nm制程持续进行中高容量NOR Flash的产品研发，目前可为客户提供至高1Gb容量的产品，48nm NOR Flash已实现量产； 5）车规产品方面，公司SLC NAND、MCP及NOR均有产品通过AEC-Q100测试，目前已有产品向境外知名的一级汽车供应商（Tier1）销售；6）　　存算联一体方面，公司拟投资设立子公司进军WiFi 7无线通信领域，首款WiFi7无线透传芯片预计将于今年年底初步流片试产。

   　　海外大厂逐步淡出利基市场叠加下游需求回暖，短期利润承压不改存储芯片国产替代大势。供给侧，随着存储行业步入复苏周期以及AI浪潮对先进高性能存储的强劲需求，铠侠、美光、SK海力士以及部分台厂纷纷加码大容量和高性能存储市场，其业务和产能将有望逐步淡出利基型市场，从而使SLC NAND、利基型DRAM等市场的竞争格局逐步优化，大陆厂商有望逐步占据龙头厂商空出的市场空间。需求侧，公司主要研发的SLC NAND、NORFlash和利基型DRAM，合计市场空间约为135亿美元，其中核心业务SLC NAND在全球所占的市场份额尚不足5%，NOR和利基型DRAM合计市场份额尚不到1%，国产替代空间极为广阔。我们认为随着1）2023Q4以来消费电子市场的快速回暖；2）今年网通运营商对FTTR产品的大规模招标；3）功能手机从NOR Flash向SLC NAND升级的趋势，公司作为国产利基型存储的核心标的，有望逐步受益替代头部厂商空出的利基市场。

   　　股权激励目标彰显信心。公司4月19日发布2024限制性股权激励公告（草案），拟定业绩考核目标为2024-2026年的营业收入复合年增长率不低于25%。此次激励计划拟向激励对象授予权益合计342.60万股，约占公告日总股本的0.77%，其中首次授予激励对象合计117人，占公司员工总数（截至2023年底）的44.66%。我们认为本次股权激励的目标彰显了管理层对于公司未来业绩的强劲信心，该计划的实施也使得员工利益与股东利益趋于一致，有望充分调动员工积极性，留住核心技术骨干，增强团队凝聚力。

   　　投资建议：随着1xnm SLC、LPDDR4X、车规级存储逐步实现量产，公司收入规模有望持续扩大，盈利水平有望得到提升。2023年公司业绩基本符合预期，但由于大宗存储涨价传导至利基存储有一定滞后性，公司销售端价格变化和晶圆代工成本优化也需逐季体现，我们下调公司盈利预测，预计公司2024、2025、2026年归母净利润分别为0.56、1.30、2.27亿元（2024、2025原预测值分别为1.48、3.37亿元），当前市值对应2024E-2026E年PE分别为168.01、72.71、41.76倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：1）市场竞争加剧；2）国产替代不及预期；3）新品客户导入不及预期。