天山股份(000877)：降本增效持续发力 看好水泥+、海外增长前景

　　公司23 年全年实现归母净利润19.65 亿元，同比下滑56.74%公司发布 23 年年报及24 年一季报， 全年实现收入/ 归母净利润1073.80/19.65 亿元，同比-19.01%/-56.74%，全年实现扣非归母净利润5.85亿元，同比-78.37%，非经常性损益主要系处置固定资产、无形资产处置产生得收益，以及系收到税收返还等政府补助类收益较多所致。其中Q4 单季度实现收入/归母净利润269.93/19.14 亿元，同比-20.48%/+301.08%，扣非归母净利润9.84 亿元，同比+463.33%。24Q1 实现收入/归母净利润163.51/-19.23 亿元，同比-26.94%/-56.21%，实现扣非归母净利润-21.48 亿元，同比-50.59%。

   　　水泥价格成本同步下滑，毛利率基本持平

   　　公司23 年水泥及熟料实现营业收入710.7 亿元，同比下滑20%。销量方面，22 年水泥/熟料分别为23553/2779 万吨，同比下滑1.4%/14.9%。综合吨均价同比下降59 元达270 元/吨，受原材料及煤炭价格下降影响，吨成本同比下滑50 元达231 元/吨，最终实现吨毛利39 元，同比下降9 元/吨，毛利率仅下滑0.07pct 达14.3%。

   　　骨料销量保持增长，未来或将是公司重要的利润增长极公司23 年混凝土业务收入277.4 亿元，同比-19%，销量同比-3%达7674万方，受房地产市场下行影响，价格同比下滑71.2 元达361 元/方，同时受水泥、砂石价格下降影响，成本下降58.6 元达314 元/方，最终毛利同比提升5 元达65 元/方，毛利率同比小幅-0.7pct 达13%，毛利占比同比下滑1.4pct 达21%。骨料业务收入58.4 亿元，同比+6%，销量同比+24%达1.42亿吨，测算吨均价/吨成本分别为41/23 元，同比分别下滑6.8/2.2 元，最终实现吨毛利18 元，同比下滑4.6 元/吨，毛利率同比-3.4pct 达44%，毛利占比同比提升2.5pct 达15%，业绩贡献有所提升。23 年公司继续投资建设池州中建材新材料有限公司年产 4000 万吨骨料生产基地项目，项目总投资额约 106.13 亿元，未来骨料业务利润贡献有望持续增厚。

   　　23 年公司整体毛利率16.19%，同比+0.13pct，其中Q4 单季度整体毛利率19.46%，同比/环比分别+5.08/+4.36pct。23 年期间费用率13.32%，同比+1.70pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别-0.11/0.89/0.78/0.15pct，最终实现净利率1.87%，同比-1.96pct。24Q1 公司整体毛利率7.79%，同比/环比分别-2.54/-11.67pct。24Q1 公司实现净利率-13.15%，，同比/环比-6.84/-21.23pct。

   　　看好水泥+、海外增长前景，维持“买入”评级公司在“质量回报双提升”行动方案中提到围绕“高端化、智能化、绿色化”转型，紧抓“双碳、水泥+、国际化”三大翘尾因素，我们认为公司水泥主业降本增效仍有空间，同时有望借集团优势加快出海步伐。考虑到23 年业绩下滑，下调公司24-25 年归母净利润预测至21.6/24.4 亿元（前值57.3/73.4 亿元），预计26 年归母净利润达26.5 亿元。参考可比公司，给予公司25 年0.75 倍PB，目标价8.84 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。