中国广核(003816)：电量增长业绩稳健 新项目充足加速投运

　　投资要点

   　　事件：公司公告2024 年年报，公司实现营业收入868.04 亿元，同增5.16%；归母净利润108.14 亿元，同增0.83%；扣非归母净利润107.13亿元，同增0.94%；加权平均ROE 同降0.43pct，至9.33%。

   　　核电板块毛利提升，工程及其他毛利下滑。2024 年公司实现营收868.04亿元，同增5.16%，实现毛利润295.4 亿元，同减0.5%，毛利率34.0%，同比下降1.9pct。分业务来看，2024 年，1）核电板块：实现营业收入659.32 亿元，同比+5.5%，毛利润287.46 亿元，同比+0.3%，毛利率43.6%，同比-2.3pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入185.68 亿元，同比+3.7%，毛利润1.35 亿元，同比-60.3%，毛利率0.7%，同比-1.2pct。

   　　提供劳务、贸易及其他板块占比小、变动不大。2024 年公司毛利规模稳定，核电板块有成长/工程下滑。

   　　2024 年上网电量+6.1%，防城港+台山贡献明显。2024 年子公司/子公司及联营上网电量约为1790/2273 亿千瓦时，同比+7.1%/+6.1%，2024 年第四季度，子公司/子公司及联营上网电量约为487/604 亿千瓦时，同比+13.3%/9.5%。分公司来看，2024 年，大亚湾/岭澳/岭东/宁德/阳江/防城港/ 台山/ 红沿河核电上网电量同比变动-2%/+4%/-7%/+1%/+0%/+20%/+52%/+3%。电量稳定增长，防城港4 号2024 年5月25 日投入商业运营，台山核电恢复，两个项目贡献明显。

   　　2024 年电价整体稳定，度电毛利略有下行。2024 年综合上网电价（不含税） 0.368 元/千瓦时（同比-2%，跌6 厘/千瓦时），度电成本0.208元/千瓦时（同比+3%，涨5 厘/千瓦时），度电毛利0.161 元/千瓦时（同比-6%，跌1.1 分/千瓦时）。度电盈利略有下行，电量提升驱动成长。

   　　在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2024/12/31，公司管理28台在运机组（包含联营企业6 台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，公司在建8 台/9.7GW，集团在建8 台9.7GW，考虑在建全部投运装机弹性61%。投产节奏来看25 至30 年分别投产1/2/2/1/1/1，考虑25 年新FCD 和核准，2030 年前投产规模有望更多。截至2024/12/31，惠州核电、苍南核电仍在集团体内，随着2025 年惠州1 号投运，2026 年惠州2 号和苍南1 号投运，集团资产加速注入。

   　　财务费用下降，资产负债率59.49%。2024 年公司期间费用同比减少4.52%至103.03 亿元，其中财务费用下降较为明显，2024 年公司财务费用51.33 亿元，同比下降9.4%，财务费用率下降0.95pct 至5.91%。

   　　现金流良好，分红比例44.36%。2024 年公司经营净现金流380 亿元（同比+15%），投资净现金流-201 亿元（23 同期-125 亿元）。24 年预计分红48 亿元，分红率44.36%。重视股东回报，彰显现金流红利属性。

   　　盈利预测与投资评级：考虑市场化电价影响，我们下调25-26 年归母净利润从123/133 亿元至105/111 亿元，预计27 年归母净利润127 亿元，对应PE 为18/17/14 倍（2025/3/28），维持“买入”评级。

   　　风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。