新城控股(601155)：下沉市场商业领头羊 持续向不动产资管平台进化-明星运营商系列报告二

　　核心观点

   　　公司已从开发主导双轮驱动格局转向以商业作为盈利压舱石的发展模式，商业板块贡献80%的毛利。从2012 年首座吾悦广场开业以来，当前公司已在147 座城市开业181 座吾悦广场，67%的项目位于竞争程度更低、消费韧性更强的三四线城市。公司商业运营年租金达141 亿，毛利率为70%，整体出租率达到98.4%，是头部的商业地产公司。公司商业运营从过去的重资产持有转向轻重并举策略，同时确立资管战略，搭建多层次REITs 体系，当前已形成“ Pre -REIT、机构间REIT、商业不动产REIT”多层次体系，盘活的资产规模约80 亿。

   　　摘要

   　　开发主导双轮驱动格局转向以商业作为盈利压舱石的发展模式。

   　　新城控股业务表现为“商业运营+地产开发”双轮驱动，近年来商业盈利贡献持续提升，当前商业板块贡献37%的收入，80%的毛利。公司商业地产发展历经4 个阶段，1）2008-2012 年为起步探索期，武进吾悦广场开业标志“吾悦”品牌诞生；2）2013-2016为模式验证期，住宅+MALL 的开发模式先在长三角复制，而后走出长三角；3）2017-2021 年为快速扩张期，期间吾悦广场开业数量达120 座，进入百MALL 时代；4）2022 年以来为调整转型期，开业项目转向轻重并举，夯实商管能力后发展资管业务。

   　　下沉市场商业领头羊，运营业绩稳步提升。公司已在全国147 个城市布局212 座吾悦广场，已开业181 座，其中轻资产32 座，开业数量位列全国第三，在上市房企中位列第一。67%已开业项目位于三四线城市，下沉市场的消费环境呈现竞争程度更低、消费韧性更强的特点。公司商业运营租金达141 亿，毛利率为70%，整体出租率达到98.4%，在上市公司中出租率位列第一，租金收入位列第二。

   　　商业运营轻重并举，资管业务渐入佳境。公司商业运营从过去的重资产持有转向轻重并举策略。轻资产端通过商管输出“吾悦”品牌，扩大品牌影响力，2025 年以来开业的8 个项目中6 个为轻资产项目；重资产端从增量扩张转向存量提质增效，2025 年公司投入4 亿元进行88 个商业项目调改，并将武进项目升级成“金标”吾悦广场；同时确立资管战略，搭建多层次REITs 体系，盘活存量重资产项目。从2016 年发行首单类REITs 以来，公司十年资产证券化矩阵成型，当前形成“Pre-REIT、机构间REIT、商业不动产REIT”多层次体系，盘活的资产规模约80 亿。

   　　维持盈利预测和买入评级不变。我们看好公司商业运营基本盘的稳健现金流属性，以及向主动不动产资管平台战略转型的长期成长价值。维持盈利预测不变，预计2026-2028 年公司EPS 分别为0.44/0.53/0.62 元，维持买入评级不变。

   　　风险分析

   　　1、业绩下降风险。若公司开发项目所布局的区域房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响业绩表现。

   　　2、三四线城市消费超预期下降风险。公司持有的商场大部分位于三四线城市，若三四线城市的消费水平出现超预期下跌，则会对公司商场的出租率、租金单价产生负面影响，进而对公司商场整体的租金收入造成负面影响。

   　　3、未能按期偿付债务以及应付款的风险。公司的公开市场信用债务和工程应付款，若未来未能按期偿还，则会对公司声誉造成负面影响，进而影响公司的房产销售、商场经营与再融资。