中国广核(003816)：全国核电龙头 长期成长性突出

　　核心观点：

   　　全国核电运营龙头，集团一体化优势为公司赋能。公司是中广核集团旗下唯一核能发电平台，是中国核电行业最大的参与者， 行业领先地位稳固。截至2023 年末，公司管理的在运核电机组容量 30.57GW，占全国在运核电总装机的 53.85%；其中控股子公司装机容量 23.85GW，占公司管理的在运机组容量的78.04%。中广核集团业务覆盖核电产业链上下游，协同效应明显。其中上游主要包括铀矿开采和提炼， 公司和中广核铀业签订了长期核燃料组件总包供应合同， 确保核燃料价格和供应稳定； 中游主要包括核电站工程， 全资子公司能够提供工程一体化服务，实现降本增效；下游主要包括核电站运营，其中集团下属惠州、苍南机组将择机注入公司。集团建设再注入模式， 有利于减轻上市平台资本开支压力。

   　　在建项目增长空间超过40%， 市场化交易推动电价稳中有升。截至2023年末，公司在建项目11 台，总装机13.24GW，占在运装机比例43%，并将在十四五和十五五期间陆续投运。公司厂址储备充足， 能够满足当前核准节奏并抓住核电行业发展机遇。核电计划电价普遍低于所在省份燃煤标杆基准价，近年来公司市场化交易占比由2018 年33%提升至2023 年上半年55%，同期公司平均上网电价（不含税）由0.358 元/千瓦时提升至0.376 元/千瓦时。由于公司大部分机组位于广东、广西等电力供需偏紧的省份， 且核电计划电价低于市场电价，因此市场化有望推动公司上网均价稳中有升。

   　　核电政策转向积极，长期成长空间广阔。十四五以来，核电政策转向积极，2019~2023 我国核电审批分别为6/4/5/10/10 台， 加速趋势明显。预计2025、2030、2035 年我国核电在运装机将分别达到70GW、110GW、150GW，核电建设有望按每年8-10 台推进。根据中国核工业数据，我国初步勘查选择的核电站厂址容量可以支撑400GW 的装机规模， 按照目前在运装机57GW 测算，远期装机成长空间超过600%。

   　　核电兼具稳定性与成长性，估值修复空间大。2016 年以来，由于核电发展政策有所反复， 以及水电业绩高度稳定、分红比例持续上升的共同作用， 水电板块估值反超核电。截至目前，核电板块估值（ PE TTM）仅为14.6 倍，低于水电板块21.5 倍。核电兼具稳定性与成长性， 我们认为其估值水平有望向水电靠拢， 估值修复空间大。稳定性方面， 核电不受环境因素影响，利用小时数远高于其他电源， 盈利能力稳定， 具有较强防御属性； 成长性方面， 核电储备厂址丰富，远期装机增长潜力远高于水电。

   　　投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润分别为112.64/122.62/135.58 亿元， 对应PE 分别为14.6x/13.4x/12.1x， 维持“推荐” 评级。

   　　风险提示： 在建项目推进不及预期的风险， 电价下调的风险， 原料成本上升的风险等。