菜百股份(605599)深度：迎接“黄金”的时代 看京城老字号突围

　　从百货转型黄金珠宝专营，菜百构造饰品+投资品+文化品的三大黄金品类支柱。据公司公告，菜百股份脱胎于1956 年设立的菜市口百货商场，1985 年进入黄金珠宝市场深耕。作为商务部第一批“中华老字号”企业，公司多年坚守“标实价、卖真货、卖好货”的理念，打造黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品、钻翠珠宝饰品的一站式购齐品类布局。

   　　23 年受益于金价上行+终端需求修复+门店拓展+线上高增速，公司业绩强势复苏，23 年前三季度实现营收123.7 亿元，同比增长45.1%，实现归母净利润5.91 亿元，同比增长66.4%。

   　　黄金消费景气高，悦己+保值催化需求释放。黄金兼顾消费投资两重属性，既可作为日常饰品佩戴，又可作为避险保值的资产。23 年黄金珠宝行业景气上行，除“买黄金保值”观念催化贵金属投资品热度提升，黄金珠宝消费呈现三大趋势：悦己消费兴起，主力消费人群向Z 时代切换，国潮复兴带动古法金势头强劲。综合影响下我们预计中国黄金珠宝2025年市场规模将达9964 亿元。此外，行业内中小企业加速出清，行业集中度快速提升，我们认为未来黄金品牌的产品设计将成为主要竞争领域，区域品牌有望深入本地基因，巧妙打造文化IP，同时立足属地优势，通过跨区域扩张进一步提高市场占有率。

   　　贯彻直营理念拓市场，精心孵化产品系列培养心智。公司从创始以来一直坚持全直营模式经营，保持以稳扎稳打、稳健发展的策略拓展市场。据公司公告，依托于74 家直营连锁门店（截至2023H1），公司在复苏期展现更高的业绩弹性，保持行业内突出的单店水平及坪效，2022 年总店单店收入达62.8 亿元，直营分店平均单店收入达4422 万元。在集中攻坚京津冀的基础上，公司小步打入华东、西北等空白市场，稳步推进线下开店步伐，预计门店量质双升将打开业绩成长通道。同时，借助华北地区深厚文化底蕴，公司将北京传统地标和文化名片与潮流时尚精妙融合，利用区域文化撬动个性化消费蕴含的商业价值，进一步提高产品文化附加值，实现产品力提升。

   　　首次覆盖，给予公司“买入”评级。菜百股份为我国黄金珠宝老字号品牌，深耕华北地区，品牌认知较强。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 7.07/8.25/9.35 亿元，对应23-25 年PE 分别为13/11/10 倍。公司采用全直营模式经营，异地扩张及区域加密策略提升渠道影响力，叠加高黄金产品占比，在2024 年金价上行预期持续下有望放大业绩弹性和增长空间。给予公司2024 年可比公司14x PE，对应目标价为14.9 元，目标价对应当前股价空间为29%。首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：消费需求不及预期；拓店速度不及预期；行业竞争加剧；金价下行风险