中芯国际(688981)：行业产能过剩导致短期业绩承压

短期面临潜在供给过剩的不利因素

    中芯国际4Q23 收入环比增长3.6%，毛利率为16.4%，基本符合彭博一致预期。公司预计1Q24 收入环比增长0%-2%且2024 年营收实现中单位数增长。我们仍然看好中芯国际作为中国半导体国产替代主要受益者所蕴含的长期潜力；然而，鉴于公司所处的部分成熟节点可能供过于求的风险，我们对其短期业绩持更为谨慎的态度。我们预计公司2024/2025/2026 年BVPS为2.60/2.69/2.79 美元，基于1.00 倍（15%的历史分位数）2024 年预测BVPS 和AH 溢价率200%（前值132%，以反映公司在国内日益稀缺的先进制程产能，给予更高的溢价率），我们将H/A 股目标价下调至20.00 港币/人民币55.05 元。维持“买入”评级。

    1Q24 毛利率低于市场预期，预计2024 年收入温和增长中芯国际预计1Q24 收入环比增长0%-2%且毛利率仅为9-11%（中位数环比下降6.4 个百分点），主因产品均价下降和折旧增加，低于符合彭博一致预期（16.6%）。中芯国际预计2024 年收入仅同比增长约5%，主因公司预计整体市场需求（尤其是智能手机和PC）的复苏力度尚不足以支撑收入强劲反弹。另外，汽车需求疲软，主因库存高企。

    面临潜在行业供给过剩，中芯国际仍积极推进成熟制程扩产为确保满足4 座12 英寸晶圆厂产能扩张的需要，中芯国际预计2024 年资本支出同比持平（74.7 亿美元）。中芯国际4Q23 新增10kwpm 产能，总产能达806kwpm。我们认为中芯国际或维持积极的产能扩张计划，并预计其在2024 年新增140kpwm 产能（同比增长17.3%）。我们对全球代工行业存在短期供过于求的担忧，这或为中芯国际带来不利影响；但长期来看，仍有许多芯片采用传统制程制造但对工艺要求更高，这一领域的国产替代空间广阔。

    下调A/H 股目标价至人民币55.05 元/20.00 港币对于H 股，我们将2024 年净利润预测下调0.4%至5.07 亿美元，将2025年净利润预测上调16.5%至7.28 亿美元，并引入2026 年净利润预测7.33亿美元。对于A 股： 我们预计2024/2025/2026 年归母净利润为35.12/50.44/50.77 亿人民币。我们将H 股目标价由28.00 港币下调至20.00港币；基于AH 溢价率200%（前值132%，以反映公司在国内日益稀缺的先进制程产能，同时自2023 年11 月以来，公司AH 溢价率持续提升），将A 股目标价由人民币59.72 元调整至人民币55.05 元。维持“买入”评级。

    风险提示：美国加强技术出口管制；8 英寸和12 英寸的产能扩产速度不及预期。