劲仔食品(003000)：大包装+散称驱动 步入快速成长阶段

　　风味鱼制品龙头，进入快速成长阶段。公司总部位于湖南省长沙市，是我国具有较高知名度的传统风味休闲食品企业之一。公司聚焦深耕休闲食品，逐步形成“休闲鱼制品、豆制品、禽类制品”三大品类，“小鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉”六大产品系列。上市后公司积极引入人才，制定股权激励机制深度绑定核心管理和技术人才，调动团队积极性。17-22 年公司营收CAGR=13.78%，23Q1-Q3 营收同比增长47.85%。

   　　辣卤休食空间广阔，小鱼单品仍有较大提升空间。辣味休闲食品的零售额由2016 年的1139 亿元增长至2021 年的1729 亿元（CAGR=8.7%）。此外辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额从2016 年的18.6%扩张至2021 年的21.0%，呈现较高景气度。公司的核心单品“劲仔小鱼”在休闲鱼制品行业占据领先地位，不过我们认为对比旺旺米果类产品58.43 亿元，卫龙调味面制品27.19 亿元、洽洽葵花子45.12 亿元，“劲仔小鱼”依然有较大的进步空间。

   　　大包装+散称驱动，“超十亿”单品小鱼持续夯实领先，鹌鹑蛋快速放量。（1）“劲仔小鱼”以鳀鱼为主要原材料，将湖湘卤味与现代工艺创新融合开发出香辣、麻辣、糖醋等不同口味小鱼干。据公司2022 年年报援引淘系和京东平台的数据，公司鱼制品销量连续多年均为即食鱼类零食行业第一（线上渠道），是公司“超十亿级”大单品。2020-2022 年鱼制品CAGR 为20.26%，2023H1公司鱼制品销售收入增长35.01%至6.03 亿元。

   　　（2）公司禽类制品主要包括鹌鹑蛋和手撕肉干两个产品系列。公司选用优质鹌鹑蛋为原料，采用小火慢卤工艺，开发出具有浓郁卤制风味，营养健康的鹌鹑蛋制品——“小蛋圆圆”。鹌鹑蛋表现持续亮眼，23Q3 单月月销达4400万元，已成为公司第二大单品。此外劲仔“手撕肉干”产品自上市以来快速发展，2021 年进入公司亿元级单品行列，目前保持稳定增长趋势。

   　　（3）豆制品属于公司的两亿级产品。近年来，公司在豆制品的产品升级上持续投入，深耕发展豆制品，2021 年陆续开发和储备了“短保鲜卤豆干”、“豆干+”等产品，未来将通过进一步提高产品力和品牌力，打造休闲豆制品的全国领导品牌。

   　　（4）2021 年下半年以来，公司以“大包装”为战略抓手，推动整盒装、袋装“大包装”产品销售。大包装策略从2021 年Q3 开始陆续铺设，到2022年从鱼制品推广到其他品类，经过一年时间的验证，取得了较好的成效。同时，公司结合大包装战略布局，陆续开发专业散称经销商推动三大品类产品系列散称产品铺市，提高客单价，填补渠道空白。23H1 公司大包装产品的销售收入同比增长接近70%，散称产品的销售收入增长超过220%。

   　　“流通”、“现代”、“线上”全渠道齐发展。公司已形成了覆盖全国市场的高效、全面的营销网络体系，销售模式以经销模式为主、直营模式为辅。其中2017-2022 年经销模式平均收入占比为92.40%，收入CAGR 为8.69%，2017-2022 年直营模式收入占比从17 年的2.61%提升至22 年的16.21%，保持较快提升，期间收入CAGR 为51.08%。目前公司销售渠道以流通为主，未来公司将进一步提高现代渠道、线上渠道销售的占比。此外公司经销商数目持续快速发展，2019-2022年公司经销商数目为1390 家、1734 家、1869 家、2267 家，2023 上半年公司经销商数量为2559 家。

   　　盈利预测与估值。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为20.68/26.66/32.63 亿元，归母净利润分别为2.07/2.81/3.69 亿元，对应EPS 分别为0.46/0.62/0.82 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司20-25 倍的PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为12.40-15.50 元，继续给予“优于大市”评级。

   　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。