金风科技(002202)：25H1风机毛利率超预期 继续看好风机盈利拐点

　　投资要点

   　　事件：公司发布2025 年中报：2025H1 公司营收285.37 亿元，同比+41.26%；归母净利润14.88 亿元，同比+7.26%；扣非净利润13.68 亿元，同比-0.4%；毛利率15.35%，同比-2.9pct；净利率5.83%，同比-1.3pct。

   　　单25Q2 来看，营收190.65 亿元，同环比+44.18%/+101.28%；归母净利润9.19 亿元，同环比-12.8%/+61.78%，毛利率12.16%，同环比-1.9/-9.6pct，净利率5.22%，同环比-2.7/-1.8pct。

   　　业务拆分：①25H1 风机及零部件销售219 亿元，同比+71.2%，毛利率8.0%，同比+4.2pct；出货10.6GW，受531 及“十四五”抢装影响Q2 出货大幅增长；②25H1 风电场开发31.7 亿元，同比-27.9%，毛利率57.5%，同比+1.0pct；③25H1 风电服务29.0 亿元，同比+22.0%，毛利率22.5%，同比-2.3pct。此外，25H1 公司自营风电场新增并网容量709MW，累计装机容量8.6GW，在建容量3.7GW，当前转让容量100MW，对应投资收益1.4 亿元。

   　　其他收益：25H1 公司确认其他收益2.7 亿元，主要是税收返还和政府补助；投资净收益2.5 亿元，主要是风场转让收益及长期股权投资收益；公允价值变动收益3.1 亿元。

   　　规模效应带动费用率大幅摊薄：2025H1 公司期间费用合计28.1 亿元，同比+3.6%，费用率为9.8%，同比-3.6pct；单Q2 来看，期间费用14.64亿元，同环比+13.1%/+8.9%，期间费用率7.7%，同环比-2.1/-6.5pct，出货收入规模起量带动费用率快速摊薄。截至25Q2 末，公司存货189 亿元，环比+28%；25H1 经营性净现金流-29 亿元，现金流短期承压，判断是季节性因素。

   　　盈利预测与投资评级：考虑上半年风机毛利率超预期，以及相关公允价值变动收益表现较好，我们上调25-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润33.5/40.9/48.4 亿元（原预期为24.9/29.7/33.9 亿元），同增80%/22%/18%，对应PE 13.3/10.9/9.2x，维持“增持”评级。

   　　风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。