恒力石化(600346)：油价和检修影响2Q25盈利

　　1H25 业绩符合市场预期

   　　恒力石化公布1H25 业绩：公司实现营收1,039 亿元，同比-8%；归母净利润30.5 亿元，同比-24%，基本每股收益0.43 元，符合业绩预告情况；2Q25 公司实现归母净利润10 亿元，同比-47%。

   　　1H25 公司获得政府补助8 亿元，同比增加2.3 亿元，扣非净利润23 亿元，同比-35%；1H25 公司库存减值损失7.9 亿元，主要为油价和炼油产品价格下跌所致；经营活动现金流同比+55%至195 亿元；2Q25 恒力大连220 万吨PTA 装置检修，或有一定产量和利润影响。

   　　发展趋势

   　　二季度炼化景气度环比下滑。由于原油价格2Q25 环比下降9 美元/桶，我们判断炼化企业的在途原料库存有一定拖累。从行业景气度看：1）芳烃景气度下降。据Wind 数据，1H25PX 价差同比下降40%至192 美元/吨，与2H24 持平，但纯苯价差环比下滑49%至201 美元/吨；我们认为主要系油价走弱、主营炼厂增产芳烃、调油需求消退所致。2）PTA 维持低迷。

   　　1H25 公司PTA 毛利11 亿元，单位毛利134 元/吨，同比持平。我们测算，7-8 月PTA 价差约370 元/吨，三季度PTA 毛利情况或维持稳定。

   　　新材料产能投放基本收尾。公司南通新材料项目已开始试生产，预计于8月全面完成规划产线调试投产；随着产能建设收尾，公司1H25 资本开支降至38 亿元，为去年同期的30%，我们预计全年有望收窄至60 亿元左右。

   　　煤价走弱降低成本。根据公告，1H25 公司煤炭进价同比下降20%至567元/吨。公司用煤量约1800 万吨/年，若煤炭均价下跌100-150 元/吨，节省成本18-27 亿元。

   　　反内卷有望促进低效产能逐步出清，存量资产价值上升。据Bloomberg，中国计划淘汰规模较小、老旧的炼化设施，同时韩国正在对石化产业进行减产25%的重组计划。我们判断，反内卷趋势下炼化新增产能放缓，优质产能份额回归，烯烃景气度回升是公司最大的潜在改善空间。

   　　盈利预测与估值

   　　由于芳烃景气度同比走弱，我们下调2025 年净利润8%至67.6 亿元，维持2026 年盈利预测基本不变，当前股价对应2025/26 年18x/16x P/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司新材料上产，行业反内卷推进，我们切换目标价对应估值至2026 年，上调目标价11%至17.8 元对应2025/26 年18.5x/16.5x P/E，较当前股价有4.1%的上行空间。

   　　风险

   　　原油价格大幅波动；产品价格不及预期；项目投产不及预期。