珀莱雅(603605)：穿越20 探索无界

　　大单品持续打磨，多品牌矩阵已成，用户有望继续渗透珀莱雅起步于三四线线下市场，17 年以来抓渠道变革之风，乘国潮之势而为，“华丽蝶变”，23 年双11 珀莱雅斩获天猫/抖音美妆第一，五年来首次取代外资品牌，至23 年发展恰已20 周年。公司已建立多品牌矩阵，覆盖护肤/彩妆/洗护/高功效品类，触达各类消费群体；研发为擎，扩展功效/不断迭代，大单品矩阵持续升级；关注性别平等等社会议题，身体力行传递品牌价值观。我们期待公司通过战略/品牌/渠道/研发/营销的持续升级，秉承“探索无界”精神，从“中国的珀莱雅”走向“世界的珀莱雅”。考虑到宏观环境，我们调整23-25 年EPS 至2.83/3.59/4.60 元（前值2.97/3.90/5.16 元）。

   　　可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为23 倍，公司成长性显著优于同业，给予24 年33 倍PE，目标价118.47 元（前值139.59 元），维持“买入”。

   　　源力&能量系列：新品升级，有望带来新成长曲线23 年9 月5 日珀莱雅官宣能量系列，包括启时集致面霜/眼霜/水/乳/精华油5 款产品，主打“进阶抗皱，紧肤塑颜”，其着眼于线粒体衰老，采用专研成分组CELLERGY，瞄向偏熟龄肌人群抗衰需求，24 年已上线天猫旗舰店，其中面霜/眼霜/精华发力400 元以上人民币价格带，有望引领珀莱雅品牌实现功效/客单/人群/渠道的再突破。23Q3 公司调整优化抖音矩阵号，专门针对源力系列开设自播号，人群匹配更精准。24 年1 月珀莱雅推出源力面霜2.0，添加独家成分XVII 型重组胶原蛋白，并针对不同肌肤状况，推出轻盈版和盈润版，期待其成为继红宝石面霜之后的又一大面霜大单品。

   　　红宝石/双抗系列仍处快速增长期

   　　经典产品红宝石+双抗组合打造的“早C 晚A”护肤理念已深入人心，产品系列均已迭代升级至2.0 或3.0 版本，覆盖面霜、精华、面膜、眼霜等全面产品矩阵。23Q1-Q3 红宝石/双抗/源力系列营收yoy60%+/90%+/50%+，维持快速成长。23Q1-Q3 双抗/红宝石/ 源力系列天猫营收占比分别为37%/26%/10%。

   　　多品牌矩阵已成，拓展多元人群/贡献新成长曲线彩棠：新国风化妆师专业品牌，23H1 营收4.14 亿元/yoy79%，收入占比已超11%；核心大单品高光/修容等份额持续提升，底妆类目发力亦可期。悦芙媞：聚焦“油皮护肤专家”，定位年轻群体，23H1 营收已达1.32 亿元/yoy65%，期待品类结构持续优化产品力/科技力继续提升。Off&Relax：持续深化头皮健康专家品牌心智，23H1 营收0.97 亿元/yoy94.17%。INSBAHA原色波塔：新锐潮流彩妆品牌，睫毛膏、眼部遮瑕盘大单品等已崭露头角。

   　　风险提示：增长放缓/销售费用率大幅提升/新产品表现较差/股东减持。