恒林股份(603661)：跨境电商全产业链布局 极致运营驱动成长

　　投资要点

   　　办公椅出口领军企业，跨境电商放量进行时

   　　恒林股份成立于1998 年，2017 年成功上市，是国内领先的健康坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造商及出口商之一。上市后借助资本市场平台，公司开始了全球化布局与多元业务拓展，包括Lista Office，永裕家居、安徽信诺等，此外公司成立团队持续跨境电商业务发展。持续多元拓展与跨境电商业务放量下，2018-2022 年公司营业收入从23.18 亿元增长至65.15 亿元，CAGR 为29.5%；归母净利润从1.71 亿元增长至3.53 亿元，CAGR 为19.9%。

   　　跨境电商乘风起，轻工制造出海正当时。

   　　当前亚马逊为行业核心头部平台，但近年来 Temu、SHEIN、TikTok 等新兴电商平台兴起，对Amazon，eBay 等传统电商平台形成一定冲击，长期看电商渗透率仍有提升空间，根据eMarketer， 22 年全球电商市场渗透率18.9%，预计 23 年达到 19.5%，未来将稳步提升，27 年达到 23.5%。而从品类看，轻工是中国跨境电商卖家优势品类，同时也是主流电商平台与当前Temu、TikTok 等电商平台出海的重点品类，伴随中国平台出海，轻工制造企业有望充分受益。

   　　恒林跨境电商：全产业链布局，构筑极致性价比。

   　　组织团队：恒林跨境电商业务起步于19 年，经历了代运营、自主运营、多渠道运营的众多发展阶段，整体经营稳健，其背后在组织力量上，公司通过核心员工持股方式进行团队绑定（主要运营主体公司持股70%），充分放权运营团队运营，核心运营人员担任子公司总经理，如浙江恒健由业务负责人王鲁健担任总经理，其个人合计持股10.25%。

   　　选品&核心模式：专注成功爆品，单品上量驱动规模效应显现。公司选品的核心思路在于选择Best Seller 中排名靠前已验证核心单品，通过供应链优势降低售价，以性价比单品放量实现单品高净利率。公司核心品牌美亚12 月BestSeller 前100 产品销量13.17 万件，SKU 总数61 个，单品平均销量2160 件，高月销量保证单品高规模效应显现。

   　　供应链：全球产能布局，品类丰富支撑跨境电商业务拓展。当前公司国内、越南、瑞士均有产能布局，具有家居主要品类的上下游生产制造能力，当前由于跨境电商业务涉及产品种类较多，越南供应比例较多，随着后续越南供应链优化，供应比例提升，亦可降低关税成本，进一步提升产品性价比。

   　　仓储物流：布局自有海外仓，降本增效，进一步提升性价比优势。公司19 年即开始在美国进行仓储布局。在美国东西部分别自建海外仓储物流基地、跨境电商仓库，截至当前，公司北美区域自有海外仓布局超百万尺，且积累了近四年的运营经验，成本优势显著。

   　　营销运营：差异化布局VC 模式，扩大性价比优势。以公司核心品牌为例，其VC 模式占比达95.2%， VC 模式与SC 模式在运营仓储营销等维度有显著区别，整体看由于抽佣比例低、账号稀缺度高、VC 模式下竞争压力更低，营销投入相对小，且依托VC 模式，公司可以进一步扩大仓储、制造端形成的成本优势。

   　　TIKTOK 渠道布局领先，TEMU 平台拓展值得期待。23 年9 月TikTok 正式官宣TikTok Shop 上线美国市场，公司随即入驻并跟随平台一起高速成长。根据亿邦动力数据，公司黑五抢先购期间，TIKTOK 小店3 天销售额150-175 万美金，大幅领先第二名Wyze（约50-75 万美金）。另一方面，TEMU 近期宣布半托管模式计划，公司TEMU 平台拓展值得期待。

   　　代工：逐步进入补库，受益海外地产周期修复

   　　公司代工业务主要品类包括办公椅、板式家具、沙发、PVC 地板等，22-23 年受海外需求回落与去库存影响，业绩表现承压， 23H1 实现收入22.25 亿，同比+26.4%，主要系永裕家居并表影响，剔除永裕家居PVC 地板贡献后，实现收入15.3 亿元，同比-13.1%。当前终端需求稳定，库存位置逐步趋于合理，从核心客户宜家看，FY23 库销比0.164 已低于19 年水平0.171，展望24 年 利率环境优化-成屋销售筑底回升-终端需求改善的传导逻辑极为顺畅，看好地产链改善拉动家具需求改善并驱动补库。

   　　盈利预测与估值

   　　我们预计公司2023-2024 年实现收入80.7/ 97.6/ 115.5 亿元，同比增长24%/ 21%/18%，归母净利润4.5/ 5.5/ 6.6 亿元，同比增长27%/ 23%/ 19%，对应PE 分别为14X/ 11X/ 9X，考虑跨境电商业务高成长性与当前公司卡位稀缺性，首次覆盖予以买入评级。

   　　风险提示

   　　汇率波动，原材料价格波动，跨境电商业务发展不及预期，美联储降息节奏不及预期。