徐工机械(000425)：质量回报双提升 经营改善逐步兑现

核心观点：

    推动经营能力提升，重视股东回报。公司发布《关于推动"质量回报双提升"行动方案的公告》，从22Q3 集团整体上市及新一届管理层上任以来，公司切换为以利润、现金流为导向的高质量发展道路。据该公告，2022 年至今公司现金分红共计 44.89 亿元，占同期归母净利润约45%；2023 年至今，公司实施回购和大股东增持各一次，金额分别为8.52/5.40 亿元。根据上述公告，公司限制性股票的解锁条件是2023、2024、2025 年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的30%。

    重视高质量发展，资产质量进一步优化。本轮周期公司尤为重视经营质量的提升。据公司财报，2023 年前三个季度公司毛利率为22.9%，同比提升2 pct 以上；23Q3 单季度净利率6.36%，同比提升1.5pct。

    截至23Q3 末，应收账款环比压降4 亿元、存货压降17 亿元，整体资产负债率65.2%，较年初下降超过3.5pct；从现金流角度看，23Q3 公司经营性现金流净额为1.05 亿元，较去年同期改善较大。

    国际化加速，新兴板块成长良好。据公司财报，23H1 公司海外收入占比已经超过了40%。从结构看，公司的高机、矿业机械、农机等新兴产业有望持续带来新的增长曲线。根据公司披露的投资者关系活动记录表，前三季度矿机收入超55 亿元，同比增长接近30%；高空作业平台收入超55 亿元，同比增长超50%。

    盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年归母净利润55.5/73.8/93.9亿元，EPS 分别为0.47/0.62/0.79 元/股。作为工程机械龙头，公司产品出海打开成长空间。维持8.31 元/股的合理价值，对应24 年PE 为13.4 倍，维持"买入"评级。

    风险提示。行业竞争加剧，价格战未缓解的风险、海外市场拓展不及预期的风险、国内需求修复不及预期的风险。