渝农商行(601077)：风险出清的高股息农商行

投资要点

    渝农商行是深耕重庆的高股息大型农商行，存量不良包袱已基本出清，有望享有重庆经济改善的“正向期权”。

    公司画像：深耕重庆，布局行业领先

    （1）历史沿革：渝农商行前身为重庆市农村信用社联合社及重庆市辖区内 39 个区县行社。于 2008 年 6 月 27 日正式设立，于 2008 年 6 月 29 日正式挂牌开业。

    （2）管理方面：新管理团队年富力强。①股权方面，渝农商行主要股东中，当地国有企业持股比例较大。截至2023Q3 末，渝农商行主要股东中，重庆市国资委及财政局下属企业合计持有渝农商行26.43%的股权，其中国资委下属企业持有17.43%，财政局下属企业持有9.00%。②管理团队，渝农商行管理团队年富力强，有望有力赋能业务发展。渝农商行董事长谢文辉先生、行长隋军先生分别出生于1972 年、1968 年，均在银行业，尤其是重庆当地银行业拥有丰富的经营管理经验，年富力强，有望充分赋能渝农商行业务发展。

    （3）区位优势：深耕重庆，布局领先。①深耕重庆，县域下沉：23H1 末，除云南的2 个网点外，渝农商行其他网点全部位于重庆地区。23H1 末，渝农商行县域网点数达到1447 家，占比82%。②渠道布局，行业领先：根据国家金融监督管理总局披露数据，截至2024 年1 月15 日，渝农商行在重庆的机构数目达到1749家，远超全国性银行和当地另外两家主要本地银行（重庆银行、三峡银行）。

    财务分析：盈利中游，不良基本出清

    渝农商行盈利能力处于行业平均，资产质量显著改善。23Q1-3，渝农商行ROE、ROA 分别为11.7%、0.97%，基本与上市农商行平均水平一致。

    （1）规模：规模增速下滑。2018 年，受区域经济下行压力影响，规模增速大幅下行；2019-2021 年，区域经济震荡修复，渝农商行规模增速有所回升；2022 年以来，经济下行压力再次加大，规模增速回落。

    （2）息差：表现弱于同业。23H1 渝农商行净息差1.79%，较对标行平均低12bp，主要归因生息资产收益率较对标行差距较大。①资产端：渝农商行23H1生息资产收益率3.75%，较对标行低28bp，主要归因贷款利率低、贷款占比低。

    23H1 末总贷款占总资产的47%，占比较对标行平均低10.4pc。23H1 渝农商行贷款平均利率较对标行平均低35bp。展望未来，渝农商行有望通过逐步优化资产结构，支撑息差。以23H1 数据静态测算，如渝农商行的贷款占比，提升至对标行平均水平（即日均贷款占生息资产比例由48.5%提升至57.3%），则渝农商行的息差将提升13bp 至1.92%。②负债端：渝农商行23H1 计息负债成本率2.05%，较对标行平均优16bp， 主要归因存款利率低。23H1，渝农商行存款利率1.91%，较对标行平均优29bp，主要得益于其个人存款占比高、成本低。

    （3）减值：不良基本出清。（1）资产质量显著改善。渝农商行不良率、关注率分别由2020 年末的1.31%、2.36%，大幅下降至2023H1 末的1.21%、1.14%，不良TTM 生成率由2021Q1 的2.76%逐季震荡下行至2023Q3 的1.01%，不良生成水平较对标行的差距，由2021Q1 的144bp，收窄至2023Q3 的5bp。（2）主动卸包袱调结构。①卸包袱：渝农商行2020 年开始主动加大不良处置力度，2020年、2021 年测算的核销转出率均超过100%，2022 年达到97%。②调结构：2020年末渝农主要不良贷款集中在制造业、批零两大行业，不良率分别为4.85%、8.02%，而到2023H1 末，制造业、批零的不良率分别下降至0.99%、4.23%；制造业、批零贷款占比分别由2018 年末的16.7%、5.0%下降至9.6%、2.5%。

    转型发展：区位修复，高股息低估值

    交易面，渝农商行高股息、低估值特征明显，在当前资产荒压力持续的背景下，有望迎来行情。基本面，渝农商行有望享有重庆经济改善的“正向期权”。

    （1）交易面：高股息低估值。截至2024 年2 月8 日收盘，渝农2023Q3 PB 估值仅0.43x，低于农商行、上市银行平均的0.57x、0.55x；我们测算23E 股息率6.7%，处于上市农商行首位，高于上市银行平均的5.2%，股息性价比极高。

    （2）基本面：受益经济修复。①经济有望修复：2022 年新一任市委管理班子落定之后，重庆市提出了进取的经济增长目标，并出台多项促进经济增长的举措，经济动能修复抓手明确。根据2023 年重庆市政府工作报告，到2027 年力争重庆 地区生产总值迈上4 万亿元台阶，较2022 年的年化增速达到6.5%，较2018-2022年的地区GDP 年化增速提速1.1pc。②渝农充分受益：随着重庆稳增长政策发力，渝农商行规模扩张有望提速、减值压力有望改善，叠加城投地产压力可控，充分享受重庆经济改善的“正向期权”。

    盈利预测与投资建议

    渝农商行是深耕重庆的高股息农商行，存量不良包袱已基本出清，有望享有重庆经济改善的“ 正向期权”。预计渝农商行2023-2025 年归母净利润增速为8.4%/9.3%/12.3%，对应BPS 为10.17/10.94/11.82 元。截至2024 年2 月8 日，渝农商行现价为4.37 元/股，对应2024 年PB 为0.40 倍；目标价为5.27 元/股，对应2024 年PB 为0.48 倍，现价空间21%，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济失速，不良大幅爆发；化债方案冲击超预期。