昊华能源(601101)：稀缺煤炭产能增量标的 市值管理提升分红预期 造就低估值高股息弹性标的

投资要点

    核增与收购并举，煤炭产能弹性显著。公司拥有高家梁、红庆梁、红墩子三大煤矿，其中高家梁煤矿于2019、2022 年通过两次核增，共增加产能200 万吨；红墩子煤矿60%股权于2019 年完成收购，其红一煤矿、红二煤矿分别于2022 年9 月底和2023 年12 月初投产。截至2023 年末，公司煤炭核定产能1930 万吨，权益产能1328 万吨。2024 年，红二煤矿有望贡献权益产量增量130 万吨，增幅达11%。

    红墩子煤矿生产转向炼焦煤，高溢价贡献利润增量。截至2023 年，公司吨煤毛利为261.6元/吨。而新投产的宁夏红墩子一号、二号矿井均为炼焦煤矿，随着开采的持续推进，将由表层动力煤煤层逐步转变为炼焦煤煤层，煤质提升带来的高溢价在未来有望进一步释放利润增量。

    成本控制处于行业领先水平，红一、红二煤矿满产有望摊薄成本。公司整体吨煤销售成本低于行业平均水平，与大有能源、中煤能源、晋控煤业等同行业中其他公司相比，公司煤炭有50-144 元/吨的成本优势，并且未来随着新建的红一、红二煤矿满产有望进一步摊薄成本，煤炭业务低成本优势凸显。

    短期偿债压力轻，账上现金流充裕稳定。截至23 年9 月底，公司有息负债总额84.82 亿元，其中短期负债仅8.80 亿元，而23 年前三季度经营性现金净额为30.61 亿元，短期偿债压力较小。此外，红墩子煤矿已经投产，公司短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，截至23 年三季度，母公司口径货币资金30.39 亿元，账上现金流充裕稳定。

    国资委两提“市值管理考核”，公司作为高现金低负债国企改革标的，分红预期有望大幅提升。国资委在24 年1 月两提“市值管理考核”，这将引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，有望推动企业通过回购、分红等方式回报投资者。而煤炭板块中，央企数量较少，市值管理考核的利好影响将直接外溢至以昊华能源为代表的省属、市属国企。截至24 年2 月19 日，公司PB（LF）仅0.93，处于破净状态（截至2023 年三季度公司每股净资产为7.82 元，24 年2 月19 日股价为7.25 元），有望显著受益。

    盈利预测与投资评级：公司煤炭销售长协占比高达80%，煤炭售价波动小，公司业绩支撑较强；此外公司短期偿债压力小，且短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，账上现金流充裕，在市值管理考核背景下，分红预期大幅提升，公司价值有望重估。我们从两个角度给予公司价值评估：从PE 估值法角度，我们预计公司23-25 年分别实现归母净利润13.54/15.11/15.45 亿元，对应PE7.71/6.91/6.76 倍。我们选取中国神华等五家动力煤标的作为可比公司进行比较分析，23-25 年可比公司平均PE 为9.60/8.98/8.64 倍，公司PE 折价幅度分别为25%/30%/28% 。从股息率角度，基于上述预测，假设23 年公司分红率分别为50%/60%/70%时，现金分红为6.77/8.12/9.48 亿元。中性假设预期下，我们预计公司分红率将提升至60%，按照24 年2 月19 日股价，计算23 年股息率为7.78%。在未来低利率市场环境下，我们预期公司股息率将回归至22 年的5.5%左右，则公司股价可能存在近41%的上涨空间。综上所述，考虑到公司兼具稳定成长和股息提升赋予的避险属性，我们首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。