山西汾酒(600809)：费改落地 优势强化

　　本报告导读：

   　　公司费改模式成效显著，汾酒渠道力提升，业绩确定性凸显；2024 年公司策略“由量到质”，继续放大竞争优势，伴随去库阶段展开，汾酒有望逆势实现份额集中。

   　　投资要点：

   　　投资建议：维 持“增持”评级，维持目标价300.8 元。维持盈利预测，预计2023-2025 年EPS 分别为8.35 元、10.37 元、12.79 元。

   　　“汾享礼遇”费改落地，渠道力强化、确定性凸显。公司2023 年下半年以来持续推进“汾享礼遇”全控价模式，本质在于费用投入由随量原则转为过程考核，成功抬高渠道盈利预期并提升产品推力。公司费改模式成效显著，2024 年初以来青花20 高增延续，省外市场库存环比回落明显，青花20 等核心单品批价环比上扬。该模式下汾酒渠道力得到进一步强化，公司业绩确定性凸显。

   　　山西汾酒2024：由量到质，放大优势。公司经过2023 年组织架构调整后队伍相对稳定，大区层级年轻化、梯队明确，伴随后续基层队伍持续充实，汾酒营销体系竞争优势进一步凸显。2024 年公司战略由追求体量赶超转变为强化渠道盈利及渠道秩序，预计费改模式将继续推进，公司对终端掌控力有望进一步强化；产品层面，2024 年产业去库趋势或更明显，汾酒有望继续放大产品线优势，充分利用青花20、老白汾等单品承接消费分层，保证规模增长。

   　　危中有机，库存周期视角下看汾酒复兴。我们预计后续产业去库趋势日益明显，呈现“时间长、振幅小”的特征，汾酒拥有产品线、品牌及营销体系优势，有望在去库阶段持续实现规模赶超，伴随周期上行，公司有成为全价位龙头的潜力。

   　　风险因素：食品安全、产业政策调整。