神火股份(000933)：煤铝双核驱动 高壁垒高弹性

　　报告摘要：

   　　煤铝双核提升盈利 弹性，股息率处同业较高水平。公司主营业务为铝煤的生产、加工和销售。公司23 年前三季度实现营收286.29 亿元，同比下降10.91%；归母净利润41.03 亿元，同比下降29.94%。公司现金流充裕，投资支出减少，资产负债率不断降低，23 年前三季度为63%，较22年底下降2pct。公司股息率在铝行业处于较高水平。公司电解铝所在新疆、云南地区成本低，政策限制产能上限，叠加公司焦煤资源稀缺性，公司具备高壁垒。公司煤炭大部分为冶金煤，煤铝业务盈利弹性较高。

   　　电解铝供需紧平衡，公司具备区位优势。供给：中国电解铝接近产能上限4500 万吨，未来新增产能有限。需求：建筑、交运和电力是铝的主要消费领域，新能源车和光伏为消费增长点。我们预计23-25 年国内电解铝需求分别为3659、3752、3876 万吨，同比分别为6%、3%、3%；美国将开启降息海外需求有望回升。价格：电解铝供需紧平衡，且库存仍处低位，电解铝价格中枢有望抬升。公司拥有云南和新疆两处170 万吨电解铝产能。新疆煤电拥有自供电厂；云南水电成本低，近氧化铝产地及电解铝消费地，区位优势突出。

   　　公司煤炭以冶金煤为主，产能仍有增量空间。焦煤供给增量有限，需求回升有望抬升煤价。公司销售煤炭大部分为冶金煤，不受限价影响。公司煤炭产能逐年爬坡，梁北煤矿预计24 年满产达到240 吨；泉店煤矿后续技术突破产能将继续释放。我们预计24-25 年公司吨煤售价约为1250、1300 元/吨，吨煤成本为690、680 元/吨。

   　　铝箔产能持续扩张，有望增厚公司业绩。中国电池铝箔产能持续扩大，25 年预计达150 万吨。国内十大动力电池企业规划25 年产能为3921GWh，折合电池箔需求约为145 万吨，电池箔供需双增，价格或稳定运行。子公司神隆宝鼎6 万吨产能预计24 年2 月投入运营；云南神火新材料11 万吨产能前期推进中，远期产能可达25 万吨。

   　　盈利预测与投资建议： 预计公司23-25 年总营业收入分别为376.7/416.2/450.3 亿元，同比为-11.79%/10.49%/8.19%；归母净利润为57.6/64.3/72.8 亿元，同比为-23.9%/11.6%/13.2%；EPS 为2.56/2.86/3.23元/股；对应PE 为7.02/6.29/5.56 倍。考虑到公司煤铝业务具备高壁垒，煤炭、电池铝箔产能扩张，有望受益煤铝价格上涨盈利具备较高弹性，维持公司“买入”评级。

   　　风险提示：铝价下跌超预期；云南限产超预期；产能投产不及预期。