铖昌科技(001270)星耀强国之卫星系列报告三：星载T/R芯片核心民企 星座建设加速带动快速成长

投资要点：

    国内相控阵T/R 芯片新星，快速成长未来可期。公司前身为铖昌有限，2018 年和而泰取得公司80%股权成为实控人，2022 年6 月上市。成立十余年来深耕于微波毫米波模拟相控阵T/R 芯片领域，产品已广泛应用于星载、机载、舰载、车载及地面相控阵雷达等多种型号装备中，是国内少数能够提供相控阵T/R 芯片完整解决方案的企业之一。此外，公司创新能力突出，为快速发展奠定了基础。业绩增长稳定，盈利能力较强，相控阵T/R芯片业务贡献了85%以上的营收及80%以上的毛利润，星载产品占比最高，地面产品加速增长。

    把握相控阵雷达发展趋势，收获T/R 组件市场发展红利。1）相控阵雷达凭借其在抗侦查、抗干扰、抗隐身等方面的优势，有望取代传统机械扫描雷达，T/R 芯片是有源相控阵雷达的关键部件，有望充分受益；2）成本下降叠加需求释放，催生T/R 芯片百亿市场。

    伴随晶圆厂产能扩张、消费电子需求疲软，上游晶圆原材料价格中长期有望下行。同时，国防支出增加、军队信息化建设深入开展，下游相控阵雷达市场迅速扩张； 3）相控阵T/R 芯片行业壁垒较高，竞争格局稳定，公司技术领先，资质完整，具备竞争优势。

    卫星互联网和5G 通信快速发展，公司业务拓展未来可期。1）相控阵天线因其体积小、质量轻、损耗少等特点成为卫星天线技术重要发展方向之一，我国积极布局卫星互联网，预计星载T/R 芯片未来市场空间高达约700 亿，公司星载业务将充分受益；2）募投项目助力公司优化产品结构，增强盈利能力，抓住卫星互联网行业机遇实现快速发展；3）5G基站规模化铺设，Massive MIMO 大规模应用和毫米波技术不断发展，拉动上游射频元器件需求；4）政策红利不断释放，市场经营环境良好，公司不断拓展合作客户，已和主流5G 通信设备生产商建立良好的合作关系，具备先发优势。

    首次覆盖并给予“增持”评级。公司深耕相控阵T/R 芯片业务，技术领先，资质完整，有望受益于上游原材料晶圆价格下降和下游相控阵雷达需求释放，此外，卫星互联网和5G 通信快速发展将进一步助力公司业务拓展。预计公司2023-2025E 年归母净利润分别为1.1/1.5/2.1 亿元，对应当前股价2023-2025E 年PE 分别为77/55/40 倍。结合公司业务特点，我们选取产业链内3 家公司进行分析比较：臻镭科技（星载电源管理芯片等）、航天智装（星载SOC 芯片等）、中国卫星（卫星研制及卫星应用），三家公司均为卫星产业链核心标的，因业务差异及产业链地位不同估值水平略有差异，但客户结构较为相似，可作为可比公司。可比公司2023-2025E 年的PE 均值分别为93/71/54 倍，公司PE 估值低于行业均值。考虑到下游需求旺盛叠加公司募投扩产，公司未来业绩有望实现快速增长，因此首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：供应商集中度高；核心产品单一；毛利率下滑风险。